華爾街見聞
作者|方凌
大S曾說過 “女明星沒有玻尿酸會死！”如今，玻尿酸早就不是女明星的專屬了。
同樣是做女性的生意，是變
美的
業務更吃香？還是跟孩子有關的更賺錢？“玻尿酸龍頭股”
愛美客
和“母嬰
零售
第一股”
愛嬰室
相反的股價走勢就能說明一定問題。
上市不過短短四個多月，國內玻尿酸巨頭之一的愛美客早已是資本的寵兒。
2月9日，愛美客股價
開盤
迅速拉昇，盤中大漲20%觸及漲停，股價強勢突破1000元大關至1088元，成為兩市第三隻千元股。
股民紛紛大呼：錯過了“男人的茅臺”不要緊，千萬別錯過這隻“女人的茅臺”。
就連茅臺旗手
但斌
也在微博發來賀電。他說：“再次證明，只有極其優秀的業績，才能在長賽道中保持持續的優勢！加油”
股價利好的直接刺激來自稍早公佈的
財報
。
愛美客2020年財報顯示，去年全年公司實現營業收入7。09億元，同比增長27%；淨利潤4。4億元，同比增幅達44%，業績高速增長超過市場預期。
明星產品的爆發是這家玻尿酸巨頭的最大功臣。以嗨體為核心產品的溶液類注射針劑表現亮眼，報告期內實現營業收入4。47億元，同比增幅達到82。85%。這部分產品的營收佔比也大幅提升至63%，遠高於2019年的44%。
愛美客的崛起看似意料之外，但又在情理之中。
長久以來，醫美從來不缺爭議。2006年上映的韓國電影《醜女大翻身》將這種討論擺在了明面上：這是一個看臉的時代嗎？
2018年的韓劇《我的ID是江南美人》依然瞄準“整容”這一話題：到底應該選擇
自然美
還是人工美？整容之後人生就會變得更好嗎？
圖片來源：電影《醜女大翻身》
圖片來源：韓劇《我的ID是江南美人》
回到國內，2000年莆田人
吳建
偉在成都開設整形美容科，被許多人看作是國內醫美的最早訊號。
然而逐利而來、遍地開花的醫美整容機構，缺乏資質的從業人員，同樣讓外界對這個行業充滿了負面印象。
二十年過去了，一切早已發生鉅變。如今人們口中的“整形”變成了“醫美”，主打玻尿酸產品的愛美客也受到了熱捧。
玻尿酸是什麼？為什麼是愛美客而不是醫美機構？
帶著一連串問號，來認識一下國產玻尿酸巨頭之一的愛美客。
/ 01 /
億萬女富豪的誕生
2020年9月28日，A股市場迎來一位億萬女富豪。
登陸
創業板
第一天，國內玻尿酸巨頭之一的愛美客大漲187%，市值超過400億元。作為公司大股東的簡軍，身價估值超過150億元。
作為國內玻尿酸龍頭的掌舵人，出現在大眾面前的簡軍，偏愛氣質端莊大氣的造型，似乎時刻在提醒人們，她從事的是一件與“美”有關的事業。
簡軍出生於1963年，她的職業履歷並不複雜。
1985年，22歲的簡軍進入中國糧油食品
進出口
總公司工作。隨著上世紀80年代末90年代初出國潮高漲，27歲的簡軍做一個重要決定：出國。
在外闖蕩了十多年後， 長期的國外生活讓她注意到了注射類美容專案，2004年時41歲的簡軍又做出了另一個重要決定：回國做醫美！
簡軍曾回憶自己首次接觸玻尿酸注射時的情景。她說：“那時候我看到一個70來歲的女士，歐美人表情誇張，皺紋都比較深，那位女士也是。但在注射完成後，她的皺紋明顯減輕了。那是我第一次近距離地看到玻尿酸注射。當時我就覺得，這一定有市場。”
不過在急功近利的行業爆發期，簡軍沒有跟著去開
莆田系
醫院，而是選擇研發產品。
從2004年成立，到2009年第一個產品批准上市，愛美客花了整整五年的時間。
然而產品的研發成功並不意味著訂單滾滾而來，不成熟的市場讓愛美客想要賣出一隻產品都頗為艱難。簡軍回憶，當時公司的銷售人員賣出去一隻貨，回來就高興得不得了。
不過熬過了最初那段日子之後，愛美客所在的微整形賽道也等來了轉機。
2014年國內的醫美行業迎來了爆發期，從無序到有序，從野蠻生長到巨頭崛起，從整容手術當道到微整形風靡，從依賴進口到國產替代化，整個行業都經歷了翻天覆地的變化。
/ 02 /
顛覆常識：這才是最暴利的賽道
微整形醫美暴利，其暴利源自其“高利潤、高復購”的特徵。
以玻尿酸為例，玻尿酸填充後會逐漸代謝，此外還可以透過注射溶解酶使其快速分解。這種非永久式的方式，意味著生意並非一錘子買賣。
但從整個產業鏈來看，並非人人都能從中分一杯羹。與大多數人想的不同，整個環節中最賺錢並不是醫美機構，而是包括玻尿酸在內的這些美容產品。
先來了解下醫美行業整個產業鏈。
從上游到下游，分別包括了原料供應制造、醫美產品製造、代理經銷商、醫美機構。
圖片來源：興業證券
作為直接接觸終端消費者的環節，醫美機構確實是行業中的重要一環，但“賺錢效應”卻算不上好。
一方面，醫美機構市場競爭激烈，並未形成穩定的市場格局；另一方面，依靠“醫生醫術”的特點，也決定了醫美機構尚未形成成熟的連鎖集團，在面對上游醫美產品時議價能力較弱。
從盈利能力來看，醫美機構更是與公眾認知中“最賺錢”的印象不同，
毛利率
在60%左右，甚至低於上游的原料供應環節。
縱觀整個產業鏈，像愛美客這樣銷售醫美產品的企業才是這個暴利行業中的最好賽道：不僅擁有產業鏈中最高的毛利率，還可以形成標準化和規模化。
以愛美客銷售佔比位居前列的玻尿酸產品愛芙萊為例：2019年其單位成本30。41元，出廠價格310。83元，毛利率達到90。22%。
圖片來源：愛美客招股書
從成本端來看，玻尿酸產品以透明質酸鈉為基材。拆解愛美客2019年
原材料
採購金額可以發現，透明質酸鈉採購金額佔採購總金額比例僅三成。
資料來源：愛美客招股書
從定價端來看，面對下游數量龐大的醫美機構，作為少數幾個擁有正規玻尿酸產品的企業，愛美客這樣的產品企業議價能力顯然更強。
/ 03 /
暴利的背後：
核心競爭力是研發
正如之前提到的，極低的成本、極高的毛利率，讓愛美客公司的整體毛利率高達90%，堪比茅臺。
高毛利率實際指向了醫美產品的核心競爭力：產品技術和配方。
從研發支出來看，過去幾年愛美客的研發支出穩步增長，2019年超過4800萬元。2020年這一數字進一步增長至6180萬元，同比增長27。26%。
圖片來源：wind
產品推出速度上也能看出研發能力。
從2009年推出第一款玻尿酸產品逸美以來，至今愛美客的產品列表裡包含了各種功效的玻尿酸產品，包括寶尼達、愛芙萊、嗨體、逸美一 加一、愛美飛等，均應用了公司自主智慧財產權的核心技術。
圖片來源：愛美客招股書
對愛美客這樣的醫美產品企業來說，研發和審批其實是同一個邏輯。
玻尿酸產品屬於Ⅲ類
醫療器械
，屬於具有較高風險，是需要採取特別措施嚴格控制管理以保證其安全 、有效的醫療器械。也就說，這對企業的研發能力提出了很高的要求。
據愛美客招股書，截至報告期末，僅有17家公司在中國境內取得透明質酸鈉注射液相關產品的醫療器械註冊證書。
審批時間長、獲批難度大，意味著新入局者的進入難度較高；同時也意味著擁有先發優勢的愛美客，一旦產品透過審批，可在較長時間內保持優勢。
以愛美客明星產品“嗨體”為例。
嗨體2016年獲得III類醫療器械證書，是國內首款專門針對頸紋市場的玻尿酸複合注射產品。
興業證券測算，嗨體2017-2019營收復合增速167%，未來有望獨佔頸紋注射市場4-5年。
/ 04 /
市場競爭：專注醫美玻尿酸
帶來更高的成長性和更強的盈利能力
醫美行業雖好，但也需要搞清楚各家的業務組成到底是什麼。
目前國內醫美玻尿酸企業成三足鼎立的格局，分別是愛美客、
華熙生物
和
昊海生科
。
需要注意的是，三家企業在業務構成上存在差異。
比如愛美客專門研發玻尿酸產品，99%營收來自於此；昊海生科主要產品收入集中在眼科和骨科產品；華熙生物則佈局上下游產業鏈，上游的透明質酸鈉原液的毛利率低於醫美產品。
成長性來看，由於聚焦醫美玻尿酸領域具有高增長性，愛美客從中顯著受益，截止2019年愛美客營業收入連續3年保持 40%以上的同比增速。
三家企業業務結構的差異還體現在盈利水平上。
高毛利率並非是愛美客的專利，國內外企業的玻尿酸產品毛利率普遍能達到90%以上。
不過，“玻尿酸含量更高”，決定了愛美客的企業整體毛利率水平達到90%以上，高於兩個競爭對手。
/ 05 /
醫美走入尋常百姓家
行業“國產替代化”進行時
事實證明，簡軍的眼光沒有錯。
隨著醫美接受度越來越高，醫美滲透度和年齡層的擴充套件，這一行業正處於高速發展期。
多個研究機構測算的資料顯示，我國合規醫美市場規模增速超20%，未來隨著行業監管趨嚴，非法醫美逐步迴流至合規市場，還將利於合規市場進一步增長。
此外，醫美也不再是年輕人的專利。
一方面，隨著當前醫美消費者年齡的增長，他們還將擁有持續的消費動力；另一方面，隨著擴充套件至較高年齡段受眾，這群消費者具有更多醫美需求、所需進行的醫美單價也更高。
此外，此前提及的高復購率特點也給行業增長帶來更大的想象空間。
對於愛美客這樣的國產企業來說，更大的機遇來自於“國產替代化”。
在我國醫美玻尿酸產品領域，目前競爭格局仍是進口品牌為主導。2018年，國產三巨頭合計佔比僅為20%左右，其中愛美客以8。6%的佔比略微領先。
圖片來源：安信證券
不過由於國產品牌價格較低，未來隨著國產產品的質量和接受度提高，有望獲得更大的市場份額。
目前來看，這一趨勢已經慢慢顯現。
光大證券
指出， 2014至2018年中國醫療注射產品市場中，國產品牌銷售收入增速較快，複合增長率為32。2%，高於同期進口品牌的18。7%。
/ 06 /
下一站在哪？
如此一本萬利的生意，不是沒有軟肋。
與競爭對手不同，愛美客99%的營收來自於功效各不相同的玻尿酸，透過差異化的產品將各種需求一網打盡，但這同時也讓人們懷疑：
當後來者入局，市場競爭加劇，僅僅依靠“老本”愛美客還能守住自己醫美巨頭的地位嗎？
當盈利支柱嗨體進入產品衰退期，愛美客的下一個增長點將來自哪裡？
與競爭對手拓展玻尿酸上下游、或是深耕專業
醫藥
領域不同，愛美客選擇的是肉毒素。
愛美客在財報中表示，2020 年公司合作研發的“注射用 A 型肉毒毒素”和用於慢性體重管理的“利拉魯肽注射液”產品分別獲得臨床試驗許可，標誌著公司在醫美領域相關藥品研發上取得突破性的進步。
對愛美客來說，肉毒素產品的程序將是影響這家玻尿酸巨頭未來發展的關鍵。
本文來源華爾街見聞，不代表節點財經觀點和立場。
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