內容提要
文章指出，今年上半年超儲率下滑導致商業銀行淨融出規模下降，但非銀機構融出在貨幣基金及現金管理類產品規模擴張驅動下提升，其資金需求又因為槓桿策略保守而下滑，因此非銀機構與商業銀行的資金需求競爭大幅減弱，提高了超儲分配效率，進而使得超儲率下降對資金面產生影響的閾值下降。文章進而分析了降準後資金面為何沒有超預期寬鬆的原因。
一、引言：以超儲率為核心的資金面預測框架需要改進
2021年上半年流動性超預期寬鬆一直是主導債券市場的核心因素，但今年以來資金面的變化一直與市場預期存在偏差，基於超儲率的預測難以解釋4-5月的資金面寬鬆，也難以解釋7月降準後資金利率並未顯著下降等現象。筆者認為，此種偏差很可能與非銀機構行為有關。理論上講，非銀機構無法吸收公眾存款，不能進行直接信用擴張，因此在傳統分析框架中，其與居民和企業一樣，並非影響超儲規模的核心因素。本文將非銀機構納入傳統的三層流動性分析框架中，進而分析非銀機構行為對資金面的影響，並嘗試在新框架下解釋今年上半年流動性變化的主要原因。
二、如何理解非銀機構在狹義流動性與廣義流動性變化中的作用
（一）廣義流動性與狹義流動性
在央行-商業銀行-實體經濟三層資產負債表的傳統框架中，流動性可以分為兩個層次。銀行間市場的流動性主要是商業銀行可自由支配的資金，可用超儲來衡量；實體部門手中的貨幣是廣義流動性的概念，可用M2來大致衡量。超儲來自於央行的資產擴張，它能影響銀行間資金的價格；M2來自於銀行的信用擴張，其變化會對經濟活動產生廣泛的影響。由於繳納法定存款準備金的要求，商業銀行的信用派生過程中，部分狹義流動性可能會被凍結，因此央行可以調節法定存款準備金率來影響廣義流動性的變化，繼而實現經濟調控的目的。
非銀機構與居民及企業一樣均屬於廣義流動性的範疇，其存款也來自於商業銀行的資產擴張。但是，非銀存款目前適用的法定準備金率為0，相對於廣義流動性流向居民和企業而言，流向非銀機構會減少超儲的消耗。更重要的是，由於非銀機構的經營往往是以資金融通為目的，存在大量短期資金的融入與融出，因此會對超儲的分配效率產生影響。
（二）從微觀視角解讀不同層次流動性的連線及其對資金面的影響
假設市場沒有非銀機構，商業銀行為了滿足日常業務的調劑以及準備金的餘缺而融入和融出資金，那麼供需雙方能很容易地進行匹配，維持資金面平穩所需要的超儲規模就將相對較低。在結構性流動性短缺的情況下，央行透過公開市場操作補充資金缺口，可將市場利率相對容易地保持在政策利率附近。
加入非銀機構，由於其資產流動性較強且存在剛兌預期，往往存在融入短期資金加槓桿的行為，這就與部分超儲短缺的銀行形成了競爭關係。儘管非銀機構融入短期資金後，狹義流動性並未消失，只是轉移到了非銀機構的託管行，但是其託管行並不一定存在超儲短缺的現象，這一流入與實體部門的提現或轉存等業務一樣是難以事先預知的，且由於在市場可能存在多個非銀機構同時交易，因此，如果非銀機構整體的需求出現了持續的上升，原本超儲短缺的銀行補充流動性的難度也會明顯加大。因此，在超儲規模不變的前提下，如果考慮非銀機構的融入需求，超儲在銀行之間有效流動的速度可能會減慢，在銀行之間調劑餘缺的效率會降低。在狹義流動性總量不變的條件下，資金利率仍然有上行風險。
圖1 拆借市場上銀行面臨潛在資金需求增加，狹義流動性分配效率明顯降低
資料來源：信達證券研發中心
然而，部分非銀機構自身也會進行資金融出，形成流動性供給，相應的，超儲短缺的銀行向資金冗餘的銀行融入時，獲取資金的難度降低。這一定程度上可抵消前述超儲在商業銀行間分配效率的降低。在流動性總量不變的情形下，若非銀機構的融出規模系統性地增大，則資金面緊張可能得到緩解，資金利率也會有所下滑。
圖2 拆借市場上非銀機構間的拆借滿足了部分非銀槓桿需求，狹義流動性分配效率再度提升
資料來源：信達證券研發中心
再考慮一種特殊的情況，即非銀機構直接拆出資金給商業銀行。從宏觀視角上看，假設各類非銀機構槓桿率不變，非銀機構拆出的資金本質上來自於其資產的出售，而資產出售的行為歸根到底對應著信用的收縮。從微觀視角上看，在這一過程中，非銀機構的可用資金頭寸下降，託管行的可用資金頭寸下降，只有超儲短缺銀行的可用資金頭寸上升，這也相當於廣義流動性的收縮。在這一交易過程中超儲總規模不變，因此表面上看，似乎難以起到緩解資金緊張的作用。但實際上，超儲短缺的商業銀行資金需求得到了滿足，因此，這一交易也能夠起到增加超儲分配效率的作用。
當非銀機構槓桿需求提升時，其與商業銀行爭奪超儲的現象會導致超儲分配效率的下降，引發資金面的緊張；當非銀機構融出規模增大時，超儲分配效率又會得到提升，帶來資金面的寬鬆。
三、今年上半年資金面維持寬鬆的原因
今年2月以來非銀存款增速出現明顯回升，截至6月末已達到24。4%，僅次於2016年上半年水平；而今年上半年非銀存款已累計增加2。2萬億元，同比多增接近3萬億元（去年同期累計減少6000多億元）。
據筆者對非銀機構規模增速的拆解，其大幅增長主要由貨幣基金貢獻，現金管理類產品資產結構調整可能也有一定影響。考慮到貨幣基金的收益率並未顯著上行，這樣的變化可能也與商業銀行的配置力量增大有關。
而貨幣基金是非銀機構中在資金市場上唯一以融出為主的主體。與其逆回購規模佔全市場的比重達到了20%，僅次於大型銀行，而正回購餘額佔比僅有4%。由於貨幣基金投資範圍及流動性等要求，資金融出對於貨幣基金而言相當於是一種資產配置，因此，其融出資金的期限超過80%都是以7天以上的長期限資金為主，這與其他非銀機構存在較大的差別。而隨著貨幣基金規模的上升，其逆回購拆出的規模也出現了顯著的抬升。
另一方面，由於年初資金市場的大幅波動，其他非銀機構的槓桿策略相對保守，其正回購融入資金的規模也出現了大幅下滑。今年年初初資金利率較大幅波動，而春節後央行一直沒有進行中長期流動性的投放，市場對後期繳稅以及地方政府債券發行等因素的影響存在擔憂，上半年非銀機構槓桿策略普遍偏保守。尤其是保險公司、理財子公司等負債相對穩定的非銀機構，其正回購餘額較2020年出現了顯著下滑，而基金公司的正回購餘額也直到5月才出現了顯著回升。
在這樣的背景下，儘管央行遲遲未補充中長期流動性，超儲率在二季度一直在1。3%左右，處於中性偏低的狀態，商業銀行淨融出規模在春節以後一直處在偏低的狀態。但一方面，由於貨幣基金及現金管理類產品規模的擴張，非銀機構融出規模出現提升；另一方面，非銀機構的資金需求又出現了下滑，因此非銀機構與商業銀行的資金需求競爭大幅減弱，提高了超儲的分配效率，這就導致了超儲率下降對於資金面產生影響的閾值出現了下降，資金面一直處於相對寬鬆的狀態。
此外，若如前所述，貨幣基金規模上升的主要原因是商業銀行的配置力量，且貨幣基金的重要資金投向是購買同業存單，則貨幣基金規模的上升也能使同業存單的發行利率下降，從而進一步減輕商業銀行的負債壓力，這反過來又會加強資金面的寬鬆綜上所述，上半年的流動性寬鬆也就與廣義流動性投向變化帶來的正反饋有關。
四、降準後資金面為何沒有超預期寬鬆？
7月央行降準後資金面並未出現明顯寬鬆。7月央行宣佈全面降準0。5個百分點，考慮降準資金償還部分到期MLF後，本次降準總體仍淨釋放資金7000億元。但降準後資金面並未出現明顯寬鬆，三季度DR007中樞反而較二季度有所抬升，R與DR利差均值也有所上升。這一現象的原因，仍可以從銀行與非銀的供需兩個維度進行分析。
首先從銀行層面看，降準後超儲率仍處於相對較低水平，貨幣基金逆回購規模並未出現顯著抬升。事實上7-8月央行資產負債表中“對其他存款性公司債權“科目下降超萬億元，除了降準資金償還部分到期MLF之外，央行可能還透過其他渠道回籠了部分資金，這就導致超儲率仍維持在1%甚至更低的位置。在偏低的超儲率下，銀行淨融出規模也難以大幅增加。
從非銀層面看，降準後市場對未來資金面寬鬆預期明顯增強，非銀機構正回購餘額普遍抬升，但貨幣基金的規模並未進一步增加。自7月以來，以證券公司、基金公司為代表的交易屬性較強的機構，以及以理財子公司及產品、保險公司為主的其他非銀機構，其正回購餘額中樞均有明顯抬升。顯示降準後，非銀機構對流動性的預期維持樂觀，槓桿需求有所放大。但另一方面，三季度以來貨幣基金規模未再進一步增加。
因此，在銀行與非銀資金供給均未出現明顯增加，而非銀機構資金需求顯著放大的背景下，超儲的分配效率有所下降，最終導致銀行間資金利率中樞、銀行與非銀資金利差均有所抬升。
而在10月15日的三季度金融資料釋出會上，央行官員表示四季度不存在大的基礎貨幣缺口，這意味著短期降準的機率相對較低。隨著降準預期的消退，非銀機構對貨幣進一步寬鬆的預期也逐步修正，非銀槓桿需求可能相對穩定；此外，隨著專項債發行規模的上升以及同業存單指數基金等產品的分流，貨幣基金的規模可能存在回落的壓力。因此，非銀流動性可能較此前略有收縮。但央行也表示，對於階段性的擾動因素，央行將適時運用MLF、OMO和結構性政策工具投放流動性，以使四季度銀行流動性供求保持基本平衡。這意味著央行將更多釋放中短期流動性補充基礎貨幣，超儲率仍將維持在當前的水平附近。因此綜合來看，四季度DR007的中樞可能仍然維持在政策利率附近，但由於非銀流動性的邊際收縮，R007與DR007利差可能略有抬升，資金面出現類似二季度那樣自發寬鬆的機率有限。
作者：李一爽、周俚君，信達證券研究開發中心，李一爽系固定收益首席分析師
