紅週刊 記者 | 惠凱
東方園林債爆雷，揭開了國投泰康信託發行亂象，不僅暴露了產品結構化發行內幕，且也曝光了產品投顧方的任性交易問題。
結構化發行是
債市
亂象之一，也是掩藏利益輸送的重要手段。《紅週刊》記者獲悉，國投泰康信託此前發行的“鯤鵬202號”信託計劃曾採用3倍
槓桿
買入東方園林債，在債券發生違約後，B類本金僅剩下1/10左右。
除踩雷東方園林債外，鯤鵬202號的投顧還安排買入了三鼎、中民投、天津物產等高風險債券，且這些交易往往是在違約前才買入的，存在一定的利益輸送嫌疑。
國投泰康信託“鯤鵬202號”實則通道，B類持有人損失慘重
近幾年，國內債市爆雷不斷，持續不斷的信用風暴意外揭開了不少資本市場黑幕，如結構化發行、評級注水、利益輸送……不少發行人、券商和評級公司等中介機構接連被罰。
記者獲得的材料顯示，2018年，國投泰康信託成立了“鯤鵬202號集合資金信託計劃”。《合同》顯示，信託募資投向
債券市場
，擬投向：（1）政策支援的行業，政府重點佈局，有國家政策支援，行業風險較小、易形成景氣度的行業；（2）
現金流
穩定的行業，財務報表健康，違約風險較低；（3）國民經濟的支柱型行業，一定程度上享有國家背書，透過優選行業中的優質企業，有效控制風險。
為控制風險，信託計劃買入債券的評級不得低於AA，信託計劃的預警線為0。92元，0。88元為止損線。值得注意的是，國投泰康信託並非實際管理人，而是把投顧許可權委託給一家券商。
鯤鵬202號採用結構化設計，規模為5。2億元，其中A類和B類的規模比例為3：1，A類的年化收益在5。1%~5。4%之間。但從記者獲得的《二次清算報告》來看，到2020年4月產品終止時，鯤鵬202號的A類總分配4。14億元，而B類投資人的收益分配為零元。
但如按合同約定的0。88元止損清盤，考慮到3倍槓桿，B類持有人仍會剩餘約5成本金。四川中騰科貿的代表張先生也向《紅週刊》記者表示，因為剩餘爛債一直沒賣出，因此合同上體現的是原值，“但市場上已經沒人買了，100塊錢一張買的券，現在或許只能賣5塊錢”。
禍起東方園林
綜合相關材料，鯤鵬202號的成立緣起於東方園林的債券融資壓力。
四川中騰科貿主要從事工程代建、建築勞務分包等業務，據中騰科貿的代表介紹，其早年前就和東方園林達成合作關係，承攬了東方園林的不少業務，特別是川渝地區的工程。可供佐證的是，公開的招聘資訊顯示，中騰科貿曾和東方園林簽訂了200億元的
PPP
專案戰略合作協議，先後承攬了東方園林的四川南部縣滿福壩水環境專案工程、四川巴中化成道路建設工程、重慶三板溪公園綠化工程等專案。
2018年前後，債市一度轉熊，以五洋、億陽為代表的
信用債
爆雷潮有擴大化趨勢。彼時東方園林的債券正常發行工作已顯困難，為此找上了中騰科貿，希望後者能在債券融資過程中予以支援。基於此，中騰科貿同意作為鯤鵬202號信託計劃的劣後級持有人，用3倍槓桿買入“19東林01”。
委託關聯公司、通道巢狀，最終買入自身發行的債券。“本質上就是結構化發行。”有業內人士向記者直言。
但彼時東方園林的資產負債情況已經岌岌可危，加之A股下跌的影響，高質押風險愈加顯著。2018年10月，北京
證監局
召集東方園林債權人協商，建議各債權人給予公司控股股東化解風險的時間，暫不採取強制平倉、司法凍結等措施。在海淀區屬國資和
東興證券
發起的100億元紓困基金首批受益企業名單中，就有東方園林。
實際效果如何呢？在2018年底，東方園林股價收於6。8元左右，現如今已跌至4元以下。據Wind資料，
何巧女
持有的股票仍基本全部被質押，而因股票價格下跌和質押等原因，何巧女的股份已被多次凍結和強平。2019年，何巧女把部分
股權轉讓
給了朝陽國資旗下企業，此舉也未能阻止股價的下跌，5。9元的轉讓價格對比現在的股價，朝陽國資也被深套。
觀察東方園林經營業績情況，其營收在2017年達到152億元頂峰後開始下滑，至2020年末，營收已跌去四成，僅91。95億元；歸屬於上市公司股東的淨利潤也從2017年的22億元跌至2020年的7308萬元。
信託計劃成爛債“垃圾簍”
鯤鵬202號的投顧券商是國內首家民營券商，其控股股東也是一家上市公司。近年來，該券商屢屢被罰：如作為天能科技
IPO
的主承銷商，因天能科技招股書造假被重罰；因員工蘿蔔章造假，被暫停開戶半年；在保千里被立案後，分析師鄭平等人還因發表了11篇強烈推薦的研報而被證監部門出具警示函。
在投顧券商的安排下，除投資東方園林債虧損外，鯤鵬202號還參與了多隻違約債的交易。張先生透露，事後核查發現，根據投顧指令買入和賣出的債券大部分違約和爆雷。據其統計，在2019年1月11日~2020年3月24日買入的87餘次債券中，超過70只債券存在業績下滑、即將爆雷、買入後臨時
停牌
等狀況。
譬如，投顧在2019年1月11日~1月18日多次下達指令，以90元以上的價格從
銀河證券
、
國泰君安
席位買入了數千萬元“17三鼎03”。而發行人三鼎控股集團已在2018年底就出現了違約風險，17三鼎01/02市價也在持續下跌。2019年1月11日，三鼎債暴跌20%，當天發行人即宣佈出現重大風險，對債券採取臨時停牌措施。
“三鼎方面已通知要求債權人儘快申報債權。”債券持有人沈女士向記者透露，“17三鼎03”債券發行人三鼎控股集團在今年2月開始放風稱，將啟動預重整。
《紅週刊》記者獲得的交易明細顯示，投顧還在2019年1月從
光大證券
和
廣發證券
席位，買入了不少18中租一、18中租二，價格為100元。18中租一/二的發行人為中民投旗下的中民投租賃控股有限公司。而就在買入的當月，中民投
債務危機
爆發，中民投租賃發行的債券也接連暴跌。
2019年1月，投顧還從光大
證券
席位、以101元的價格大筆買入18天物01（發行人為天津物產
能源
資源發展有限公司），但很快，惠譽就下調了天津物產集團的評級。當年7月，天津物產資管產品爆雷，18天物01也宣告違約。2020年7月底，天物集團進入
破產
重整程式。天津證監局也因天津物產能源公司違反了
上交所
的信披規定，對其下發了警示函。
2019年3月，投顧又以100元的價格從安信證券和光大證券席位，買入15萬張“16寧遠高”，又在4月份以原價賣給了銀河證券。發行人
寧夏
遠高實業集團是一家
採礦
裝置為主業的民企，彼時的遠高實業的
債務
壓力岌岌可危。2020年11月，大公國際將其評級下調為C，且同樣違約。
鯤鵬202號還曾持有19福晟01。福晟秉承了閩系房企兇猛的擴張風格，但最終在2019年爆發
流動性
危機，其後雖賣身於世茂，但未能有效推動債務問題的化解。
在城投債上，鯤鵬202號在2019年11月還認購了2100萬元的19新蒲05，票面
利率
僅7。5%的19新蒲05能夠成功發行貢獻不菲。
19新蒲05的發行人為貴州新蒲經濟開發投資有限責任公司，其信用履歷並不乾淨。據此前《紅週刊》發表的《身陷貴州債務危機 長安資產多隻資管產品展期》一文報道，由於“
再融資
渠道受限，且近期債務償付非常集中，致短期資金流動性困難”，2019年10月，以新蒲經開投為融資方的“長安尊信3號資管計劃”展期。
利益輸送嫌疑
為何投顧會頻繁以高價買入高風險債券？張先生直言，可能涉及到利益輸送。可供佐證的是，交易明細顯示，上百筆債券的買入不是從市場上“競價”買入，而是透過“約定”方式買入。而且更奇怪的是，上述諸多操作的交易對手均為“劉偉”。
《紅週刊》記者獲悉，劉偉疑似知名
私募
順時國際投資管理（北京）有限公司的固定收益部交易主管。綜合鼎實、格上財富等三方網站的資訊顯示，順時投資旗下確實有一位基金經理叫“劉偉”，其善於債券配置和產品頭寸管理，“對債券資質把握精準，特別對時間節點判斷幾乎從未出錯”。
順時投資在債券市場是有一定口碑的，其創始人韓廣宇此前接受媒體採訪時曾表示，公司精於債券對沖策略，且與多家大行達成了合作，還在2016年進入了
中國銀行
私行部/
理財
部門的合作名單。
可即使有如此背景，順時投資還是未能躲過這幾年的債券爆雷潮。譬如據
ST華鼎
（601113。SH）公告，由於債券交易糾紛，順時投資起訴了大股東三鼎控股集團，並凍結了三鼎控股持有的3。12億股股份。
“中騰科貿的當務之急是活下去。如果能把剩餘爛債接走，哪怕虧損一部分，中騰也能接受，但求儘快收回
現金
。”受訪者坦言，“順時方辯稱其債券投資業務萎縮嚴重，無力協助解決鯤鵬202號的問題。”
那麼事實真這樣嗎？據基金業協會官網顯示，自2020年以來，順時投資仍然新備案了20多隻
私募基金
，多投向A股二級市場或量化策略。
“我們覺得順時的產品發行能力其實還在。”中騰科貿的代表如是說。
國投泰康信託遭投訴
值得注意的是，在這次踩雷中，鯤鵬202號的A類持有機構得以全身而退。據張先生透露，A類資金來自中國
銀行
。《合同》也佐證，A類由中國銀行負責代銷。由於掌握了海量資金，銀行也是債券市場的大買家，以往由銀行作為槓桿產品優先順序的案例也很常見。而覆盤此事，中國銀行在其中扮演的角色可能不止是優先順序投資者。
有業內人士分析，不少銀行為了美化報表、降低不良規模，會把其持有的爛債倒給私募基金等機構，再協助成立信託計劃、然後變相接回爛債，這樣一來，就把爛債轉移到了體外。
對於名義上的管理人，中騰科貿已在2020年1月向銀
保監會
投訴了國投泰康信託。記者獲悉，銀保監會北京監管局今年4月初做出了答覆，表示“情況比較複雜，現不能在60日內辦結”，辦結期限將延長1個月。
據
國投資本
年報，國投泰康信託2020年實現營收18。24億元，同比增長17%，排名同比上升6位；淨利潤10。6億元。報告期內，公司首次獲評A級行業評級，去年固收策略產品的發行量增長超10倍。奇怪的是，在向主動型、淨值化轉型的同時，國投泰康信託卻在去年11月登出了私募
基金管理人
登記，即不再直接發行私募產品。
國投泰康信託近幾年屢屢踩雷
通道業務
。譬如美都能源（
退市
）公告稱，實控人聞掌華此前在參與公司
定增
時，透過國投泰康信託、從華融旗下的蕪湖渝天投資中心（有限合夥）借款31億元，並以上市公司資產作為擔保，但聞掌華到期後未能還款。
此外，《紅週刊》記者掌握的材料也顯示，在近幾年多起債券爆雷事件中，多有國投泰康信託的存在。
記者就此情況試圖採訪國投泰康信託專案經理，投顧券商固收負責人、順時投資固收負責人，其中順時投資固收負責人表示“此事跟我無關”，隨即結束通話了電話。
國投泰康信託品宣部門員工王女士回覆《紅週刊》記者稱，鯤鵬202號只是一個通道型產品，國投泰康信託承擔的責任有限，而且當初買入債券時、並不存在明顯的違約風險。目前公司也正在推進剩餘資產的處置和分配。
（本文已刊發於4月17日《紅週刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）
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