最近幾個月以來轉債市場行情階段性火爆，中證轉債指數漲幅甚至一度超過大部分股票指數，這主要取決於在正股上漲的同時轉債估值出現了大幅提升，而對於小部分正股表現偏弱的轉債，轉債表現也強於正股。在這方面，
轉債下修條款功不可沒
。
轉債一般設有三大條款，分別是
贖回、回售和下修條款
，其中回售條款對應的是投資者的權利，而贖回和下修條款則對應轉債發行人的權利。轉債下修條款是由於正股股價下跌觸發的，當條款被觸發後，轉債發行人有權下修轉股價。轉債下修相當於給予轉債一次推到重來的機會，一般下修後對應轉債的轉股價值的大幅提升，轉債價格會出現較大上漲，因此
轉債下修條款也是
轉債“下有底”的重要支撐
。以利民轉債為例，下修條款規定，
當公司股票在任意連續30個交易日中至少有15個交易日的收盤價低於當期轉股價格的85%時，公司有權利下修轉債的轉股價
。2021年9月7日，利民股份釋出了轉債下修決議，將轉債轉股價下修至11。5元，利民轉債價格從8月25日提議下修前至9月8日成功下修後上漲了14%，從110元上漲至126元，下修給轉債投資者帶來頗豐的收益。
圖1：利民轉債下修前後價格變化
資料來源：Wind，嘉合基金
雖然目前滿足下修條件的轉債數量較多，但
最終能否執行下修還得取決於轉債發行人的意願
。轉債發行人的下修意願一般來說會受到以下幾方面影響。首先是
股權稀釋程度
，一般股權稀釋程度越大的轉債越不容易下修。因為轉債下修需要經過股東大會的表決，而此時需要持有轉債的大股東迴避表決，如果轉債本身對股權的稀釋程度較大或者下修會造成股權稀釋度大幅提升，那麼這會一定程度上損害其他股東利益，股東大會可能會否決董事會提出的下修議案。其次是
大股東持有轉債的比例
，如果大股東大比例持有可轉債，那麼公司更傾向於下修轉股價幫助大股東“解套”。同時，轉債下修也會
受到回售和贖回壓力的影響
。如果轉債發行人面臨較大的回售壓力或者到期贖回壓力，比如賬面上貨幣資金不足以應對轉債的回售或者到期贖回，那麼轉債發行人可能會選擇透過下修轉股價以避免轉債回售或者贖回，這也是為什麼一般轉債回售條款的觸發條件會比轉債下修條款更加嚴格。
透過博弈轉債下修獲取收益也是轉債的投資策略之一，我們主要考慮兩
種參與轉債下修的策略。
首先是選取我們
認為未來下修機率較大的可轉債提前埋伏
，主要從上文提到的股權稀釋度、大股東持有轉債比例以及回售和到期贖回壓力等因素入手進行擇券。在實際投資中透過事前埋伏參與下修的成功率其實不高，因為轉債發行人的主觀意願很難揣測，當然如果成功押中則超額收益相對較為明顯。
另一種參與下修的方法是
在公司釋出下修議案後參與
，該種方法主要獲取下修議案日至下修日的收益，主要博取轉債是否能充分下修的收益，該部分收益確定性相對較大，但超額收益絕對值不如前者。
圖2：利民轉債下修的兩種參與方式
資料來源：
Wind，嘉合基金
本文作者：嘉合固定收益研究部 方仁杰