一份三季報釋出，“醫藥一哥”又被推到風口浪尖。
10月19日，恆瑞釋出第3季度財報，本季度營業收入69。01億元，
同比下降14。84%
。前3季度收入201。98億元，
同比增長4。05%
。第3季度實現歸屬於上市公司股東的淨利潤15。4億元，
同比下降3。57%
；前3季度實現歸屬於上市公司股東的淨利潤42。07億元，
同比下降1。21%
。
營收和淨利潤連連下降，讓“一哥”恆瑞“壓力山大”。
首屆恆瑞研發日上，面對參會的1500名投資人、分析師、業內專家，恆瑞醫藥董事長孫飄揚在做報告時直言：“
我們從來沒有想過資本市場會給我們那麼大的壓力
。”
恆瑞當下的新形勢，讓資本市場十分猶豫、彷徨。10月19日三季報披露後，
恆瑞股價隔日下挫，之後又迅速回漲
。
以往十分熱絡的券商分析師在三季報釋出當日也噤若寒蟬，不願點評恆瑞
。
形勢的動盪不安，數字的下滑，讓恆瑞價值面臨質疑，前途看起來越發不明。
在這樣的背景下，筆者試圖重新梳理恆瑞的發展邏輯，
釐清恆瑞這一類本土大型藥企當下價值所在，
前瞻恆瑞闖過眼前這一動盪變革週期的可能性
。
恆瑞的“魂”到底是什麼？
近2年時間，恆瑞進行了一系列令人眼花繚亂的操作：
從孫飄揚退居二線，職業經理人團隊走向臺前，孫飄揚親自下場搭建瑞利迪創新藥平臺，到孫飄揚披掛返場重新擔任董事長，接連與多家創新藥企達成BD合作
。
頻繁的操作，一度令資本市場和公眾對恆瑞產生了飄飄然的感覺，
彷彿一夜之間恆瑞已經完成了轉型
，成為了一家靠研發創新驅動的藥企
，股價也曾瘋狂暴漲。
無需質疑，恆瑞當然是目前中國轉型創新最成功的本土大型藥企，但必須搞清楚一點，
恆瑞並不是Biotech，更不會是Biopharma，這是一切思考的基礎
。
在首屆恆瑞研發日上，孫飄揚也明確說，
中國沒有big pharma，對標美國，中國大藥企充其量是generic，我們充其量是山德士和TEVA一類的；有人叫我big pharma，那是高抬我們了，我們現在轉型
。
而看好恆瑞的邏輯，如果僅僅是研發創新，
中國任何一家Biotech其實都比恆瑞更加適合，既沒有“歷史包袱”，更談不上轉型壓力，它們為研發創新藥而生，更有可能進化成Biopharma
。
也因此，筆者認為，
恆瑞最與眾不同之處並不是研發創新，而是孫飄揚帶領恆瑞發展了30年，形成的對中國醫藥生意本質的深入理解，如果這一本質沒有變化，恆瑞仍然會是中國做醫藥生意最厲害的公司
。
生意的本質沒有顛覆
以PD-1為例，在筆者看來，恆瑞的卡瑞利珠單抗並不是第一個上市的，也不是PD-1們中硬實力最突出的，但迅速就能賣成“銷冠”，背後依靠的就是
恆瑞成熟的中國醫藥生意經驗
。
筆者認為，
創新藥的出現，短期內並不足以顛覆中國醫藥生意的本質，只是改變了要做什麼生意
。
儘管2019年末開始的國家集採，讓各家本土藥企感受到了強烈的衝擊，甚至一些依靠單一仿製藥生存的藥企無法應對直接倒閉，但國家集採進展到第五輪，確實讓大家把生意從仿製藥轉向創新藥，但其實沒有動搖中國醫藥這門生意的本質。
況且，早在2019年10月，孫飄揚已經宣佈，
恆瑞停掉一般仿製藥專案，包括已經進行到後期的仿製藥專案，只做創新藥和高階仿製藥
。
而如筆者所見，
過去數年雖然誕生了多家藉由License-in模式或自研me-too、me-better模式崛起的中國新藥公司，但他們的創新藥上市後，並沒有跳出過去醫藥商業模式的窠臼
。
對眼下正在風口浪尖發展的Biotech公司，
一項事關生死的考驗
是創新藥研發成功後，能不能在中國市場“既叫好又叫座”，真正賣成重磅新藥，幫助Biotech進化為Biopharma
。
因此，筆者認為，
恆瑞當下真正面臨的壓力，與其說是研發創新轉型，不如說能多快為未來業務發展更換上創新藥引擎，穿越週期
。
過去一段時間，恆瑞醫藥一系列眼花繚亂的操作，就是
在尋找一種更有效率的方式，完成這一次引擎轉換
。
2021年中報顯示，恆瑞在上半年創新藥銷售收入達52。07億元，同比增長43。80%，佔整體營收比例提升至39。15%，
未能過半
。
從數字上看，恆瑞的創新藥引擎轉換仍然慢了
。孫飄揚的披掛返場，無論是和創新藥企萬春布林和瓔黎藥業入股及BD合作，還是持續增加的研發投入，
本質
都是在為恆瑞醫藥的引擎轉換尋找加速度
。
對於真正關心恆瑞的人，與其期待恆瑞一夜之間脫胎換骨，變為一家靠研發創新驅動的Biotech或Biopharma，惶惶不安。
不如掐著秒錶，看恆瑞能多快把創新引擎更換完畢，
因為在中國做醫藥生意，陽光下也許沒有新鮮事
。
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