最近，
興業銀行
最近2年的基本面表現不錯，營收增長比較高，透過加大撥備力度確保了資產質量逐步改善。近期，興業
銀行
受到國內機構的青睞，走勢也非常喜人，連續突破歷史新高。已經有興業的粉絲在期望2021~2022年淨利潤增速保持在15%，股價上50了。但是，興業銀行的基本面真的有大家預期的那麼好麼？很多投資者根本沒有意識到在緊縮條件下興業銀行可能會面臨的挑戰。
我們不妨先來回顧一下興業銀行在上一輪緊縮週期中的表現吧。2017年，興業銀行營業收入1399。75億，同比負增長10。89%，
每股收益
2。74元，負增長1。08%。而造成營收大幅負增長的主要是淨息差的崩潰，2017年興業銀行的淨息差1。73%比2016年的2。23%同比下降了50個基點，可以用慘不忍睹來形容。
那麼，興業銀行在上一個緊縮週期中究竟為何淨息差掉的那麼厲害。我覺得每一個投資者都應該好好研究一下，以史為鑑方可知興替。我將興業銀行在2016~2018年這三年期間主要資產和負債分項上的收益率/成本形成如下表1，其中第一次上跳用用紅色字型標記，下跳用綠色字型標記。
表1透過表1可以看到興業銀行在緊縮週期中的表現和之前我分析的
建行
完全不同，我們分別來看一下：
1，負債先於資產全面跳升
興業銀行在
流動性
收緊後（2016年10月），最先跳升的一批並不是資產而是負債，存款，同業存放和同業存單全面跳升。其中存款成本跳升21個基點，同業存放跳升77個基點，同業存單跳升49個基點。而興業銀行在2017年初的負債結構又是同業佔大頭，所以最終造成負債成本半年跳升了42個基點。這是興業銀行2017年淨息差崩盤的主要原因。這裡面潛藏著2個問題：a，存款成本為何會跟隨同業成本快速跳升？b，同業拆借為何
利率
跳升如此迅速？對於第一個問題，個人分析主要的原因是2個方面因素造成的：第一個是在2017年流動性收緊的同時，
監管機構
還對銀行的同業負債佔比進行了規範，要求銀行壓縮自己的同業負債佔比。所以，興業銀行一方面在壓降同業負債，一方面在大力吸儲。而吸儲最簡單的辦法就是高息攬儲。興業的負債佔比如下表2所示，可以看到興業銀行的存款佔比在緊縮週期中大幅提升。第二個原因同業負債成本跳升過猛，和同業負債相比存款具有成本低穩定性好的優勢，所以興業銀行更加註重攬儲。
表2同業拆借利率跳升過猛可能是興業的同業拆借久期較短，而且主動性同業負債佔比較高，這種短久期負債在流動性寬鬆時成本較低，但是它們的成本對流動性收緊更加敏感。
2，投資和貸款收益率跳升顯著偏晚
可以看到投資的收益率從2017年下半年開始止跌回升，而貸款收益率的回升一直持續到2018年上半年才開始止跌回升。之所以資產端收益率重定價很慢，重要的原因是興業在之前的資產久期中有較為明顯的期限錯配，大批債權投資其實是
地產
企業貸款和平臺貸等非標產品包裝而成的，這些資產收益率偏高，久期長。所以，當短期利率飆升時，這些資產重定價較慢。貸款也是類似的情況。？回顧了2017年興業的淨息差表現，我們可以看到興業銀行2017年淨息差的崩潰並非由於流動性快速收緊這一個因素導致的。除此之外，還摻雜了期限錯配，監管機構整治同業負債等因素。回到當前，從2020年5月份開始，
央行
逐步收回多餘的流動性到現在，流動性收緊基本已經是板上釘釘的事實了。那麼這個緊縮週期中興業的息差是否會出現2017年類似的崩潰呢？我先說結論，然後再分析原因，結論是此次流動性收緊對興業的淨息差一定會有負面影響，但是這次的影響比上一次要小。
此次流動性收緊和上一次相比有3點不同：
1，流動性收緊的力度低於上一次。此次央行的收緊已經持續了9個多月，但是代表風險收益率十年期
國債
收益率剛剛達到3。3%，而且國家給出的不轉急彎的定調預示著此次收緊的速度和力度都要比上一次弱，相應的無風險利率的峰值可能也要略低，最終可能在年中達到3。5%-3。6%，後面以平穩為主。對比2017年的緊縮，3個月到達3。3%，8個月達到3。6%，12個月達到頂峰3。9%。2，興業銀行的存款和同業負債比例比2017年改善很多。2017年上半年存款平均餘額佔比49%，同業負債平均餘額佔比47%，到了2020年上半年存款平均餘額佔比58%，同業負債平均約佔比40%。所以，這一次流動性緊縮興業銀行的存款成本雖然也會抬升但是肯定會比上一次抬升的小。3，興業銀行此次的投資資產中非標資產佔比顯著下降，收益率降低到和同業類似的水平。貸款和債權投資的久期錯配也沒有上一次嚴重。根據以上3點我判斷此次興業銀行的淨息差受到的影響要小於2017年。那麼，到底有多少影響呢？我們可以參考最新披露年報的
平安銀行
提供的單季負債成本資料。其中第四季淨息差環比降低4個基點，負債成本增加6個基點，負債中存款降低3個基點，同業負債成本增加20個基點。從未來的趨勢看，後期存款成本在2021年很難繼續下降，畢竟流動性收緊勢必會推動非活期存款的利率成本上行。同業負債的成本至少還要再上升3個季度，每個季度平均20個基點。而貸款的收益率在上半年考慮到去年降息的滯後效應，最終環比增長有限。所以根據以上的評估，興業銀行在2020-2021年的淨息差表現如下表3所示：
表3我預測2021年興業銀行的淨息差同比會下降4。5個基點，相當於淨息差增速因子為-2。23%。透過檢視最近3年興業銀行的資產規模增速和核充率，如下表4所示。我推測興業銀行今年的總資產增速應該在8%左右，不妨設在8。2%左右。因為，今年流動性收緊，
M2
增速下降。興業最近幾年的資產規模擴張一直偏低，主要是為了保核充率。所以，即使興業需要增加總資產增速，但是也很難大幅超過8%，否則明年核充又成問題了。
表4根據這些假設，可以
毛估估興業銀行淨利息收入增速在6%左右。在信用緊縮週期中，其它非息收入的增速也不會有好的表現。所以綜合看營收增速就在6%，如果保持營運增速6%，信用減值持平，那麼淨利潤增速大約在9.4%左右。這個表現是不如前幾天我評估的建行在相似口徑下（信用減值不減略增）的業績增速12.2%。當然，投資者可以要求公司降低信用減值損失計提以提升淨利潤增速。但是，大家都知道這只是一種財技，從營收和淨息差的表現看，興業銀行2021~2022年的基本面應該遜於建設銀行。
作者：ice_
招行
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