中國證券報 張軍
輕資產轉型、全渠道泛家居平臺服務商……一個個“光環”背後，紅星美凱龍更是獲得了券商835億元的目標估值。
中國證券報記者經過深入調查，掀開了其輕資產轉型的“秘術”——紅星美凱龍透過兩份合同，將需要支付租金的租賃型商場“包裝”成無風險、深受資本市場追捧的委管型商場。
一位熟知內情的人士告訴中國證券報記者，搭乘商場建設時間差的“便車”，紅星美凱龍是“假委管、真租賃”
：一邊籤委管協議，另一邊籤補充協議，將上市公司是租金兜底方的風險深埋“抽屜”裡。
就“秘術”等相關事宜，中國證券報記者向紅星美凱龍發去採訪函。截至發稿時，記者未收到公司方面的回覆。
揭秘
1986年，車建興用600元作為啟動資金，創辦了一家傢俱作坊。這是紅星美凱龍的前身。
經過幾十年的發展，紅星美凱龍已成為行業的龍頭企業。根據弗若斯特沙利文的資料，紅星美凱龍2020年市場佔有率達到17。1%，是國內家居裝飾及傢俱零售行業當之無愧的老大。
近年來，紅星美凱龍提出朝“輕資產、重運營”的模式轉型。在車建興看來，“輕資產、重運營、降槓桿戰略的推進給公司帶來了新的變化”。
券商看多研報絡繹不絕，天風證券更是喊出“騰飛在即”，給出了835億元的目標市值。
一片歡呼皆為轉型“喝彩”，但中國證券報記者的調查掀開了委管協議背後的“秘術”。
中國證券報記者經過調查，拿到了多份合同。紅星美凱龍間接100%持股公司——成都紅星歐麗洛雅品牌管理有限公司（簡稱“管理公司”）和廈門市城市建設發展投資有限公司（簡稱“廈門城投”）簽訂了一份《委託經營管理框架協議》（簡稱“委管協議”）。與委管協議一起的，是一份深藏“秘密”的補充協議。這份補充協議是管理公司與廈門城投、上海星凱程鵬企業管理有限公司（簡稱“上海星凱程鵬”）簽訂的，簽訂的時間是2019年。
委管協議的主要內容是廈門城投擬將位於廈門市同安區的一塊約2萬平方米的地塊用於投資建設大型傢俱商場及配套辦公，交由管理公司來管理運營。而補充協議明確寫著，經營物業開業後，管理公司需要支付廈門城投固定收益，分10年合計2。71億元；需要在每年6月30日前支付當年40%的固定收益，12月20日前支付當年剩餘60%的固定收益。
“這表明該物業的本質仍是租賃型商場，而非委管型的。”上述知情人士告訴中國證券報記者。
除固定租金外，廈門城投還享受收益部分。補充協議約定，除固定收益外，管理公司需要在扣掉每年的經營成本、開業籌備費用和固定收益後，形成浮動收益。這浮動收益的30%是歸廈門城投的，剩餘的70%是管理公司所有。
兜底
中國證券報記者實地探訪銀城智谷園區瞭解到，紅星美凱龍將是園區唯一一家傢俱企業，待商場建成後，紅星美凱龍將要運營地上5層、地下2層，規劃總建面約75000平方米的高階傢俱商場。
儘管紅星美凱龍有一個個成功運營的案例，但廈門城投還是讓其做了兜底。補充協議第一頁明確寫著，若管理公司的收入不足以承擔其所列支的經營成本等及廈門城投年度固定收益的不足部分，需由管理公司或上海星凱程鵬以股東借款方式向管理公司投入。
工商資料顯示，紅星美凱龍100%持有上海星凱程鵬股權。這意味著，上市公司是實際的兜底方。
分析人士表示，一旦商場經營不佳或出現虧損，上市公司需要為其補足，這將直接影響上市公司業績。這一兜底模式顯然和輕資產運營的委管模式相悖。
對於尋求轉型的紅星美凱龍來說，公司將堅持向“輕資產、重運營”的業務模式轉型，這或意味著未來委管商場的數量仍將繼續增加。實際上，紅星美凱龍經營的委管商場已經從2017年的185家增加至2020年的273家，而截至2020年底自營商場僅92家。
採用委管合同和補充協議這類模式的委管商場數量到底有多少家？上市公司兜底額度有多少？中國證券報記者尚無法清楚獲悉，但上市公司“無需承擔大量資本開支”的表述，或是玩了文字上的“遊戲”。
留白
中國證券報記者在深入調查後發現，委管協議的存在，給收入確認的時間點預留了操作空間。
委管協議約定，廈門城投已取得廈門市同安區某地塊，並計劃利用其中Ⅱ-5地塊約2萬平方米的面積投資建設大型傢俱商場及配套辦公。
作為合作方，廈門城投決定委託管理公司經營上述約2萬平方米的物業，由管理公司為該專案提供招商資源和前期諮詢服務，委託期限為10年。使用紅星歐麗洛雅品牌，由管理公司按照紅星美凱龍傢俱商場的統一要求和標準管理該物業專案。
詭異的是，這份委管協議雖然有著三方法定代表人的簽字和公司蓋章，簽約日期卻是空白的，只是在委管協議第一頁明顯位置寫有：“甲乙丙三方於 年 月 日在上海市普陀區簽署。”
一份長達10年的協議竟空著日期。中國證券報記者實地探訪看到，該商場仍在打地基階段。一位廈門城投公司方面的工作人員告訴中國證券報記者，商場預計要到2023年才可以交付。
“委管協議沒寫日期是因為一般協議都是在商場建成前簽訂的。”前述知情人士表示，“但這絲毫不影響紅星美凱龍對相關收入的確認。一是由紅星美凱龍出一份標準諮詢報告，讓合作方簽字確認收入；二是可以由紅星美凱龍出設計合同來確認這部分收入。”
委管協議中就明確約定了諮詢費用可以獲得的收入，是一筆2800萬元的前期諮詢服務費。而且約定，管理公司可以分三步拿到這筆費用：委管協議簽署7日後管理公司可拿到第一筆1600萬元；管理公司在招商釋出會前30天可拿到第二筆600萬元；商場開業前30天管理公司可拿到剩餘的600萬元。
空白日期的委管協議在實際操作上其實是扮演了紅星美凱龍利潤的“調節籌碼”。一位內部人士道出了其中的“秘密”：作為“抽屜協議”的補充協議和委管協議是一同簽訂的。商場建設一般需要2-3年的週期，在這個時間差內，紅星美凱龍可以在半年報、年報釋出前，根據財務需要與否，來填寫日期，實現財務或經營資料的“好看”。
頗為“巧合”的是，與上述合同一起簽訂的，還有一份設計合同，是紅星美凱龍間接持股100%的上海紅星美凱龍建築設計有限公司和廈門市特房海灣投資有限公司（簡稱“特房投資”）簽訂的。這份合同的簽署日期也是2019年，且同樣無具體時間。合同內容包括4444。462萬元基本設計收費和3200萬元的工程設計費。
2018年-2020年，紅星美凱龍分別實現營業收入142。4億元、164。69億元、142。36億元；歸屬於上市公司股東的淨利潤分別為44。77億元、44。80億元、17。31億元；歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤分別為25。66億元、26。14億元、11。62億元。
隱患
對紅星美凱龍而言，轉型是必要的。
公司2020年年報提出，公司未來的發展計劃是堅持向“輕資產、重運營”的業務模式轉型，加速委管及特許經營模式在下沉市場的滲透，透過全品牌及全渠道網路組合，進一步夯實市場領導地位。
2018年-2020年，紅星美凱龍經營的委管商場分別為228家、250家、273家；收入分別為41。77億元、47。02億元、35。80億元。
上述知情人士表示，委管模式的優勢是提供品牌及代運營服務，作為對價收取諮詢費及收入扣點，不需承擔虧損風險和各種費用，因而受資本市場青睞，對應股票也會有更高的估值倍數，便於公司再融資。
2020年6月初，紅星美凱龍公告，擬非公開發行不超過9。13億股（佔本次發行前總股本的25。72%）。今年6月29日，紅星美凱龍公告，本次質押解除後，公司控股股東紅星控股及其一致行動人車建興、陳淑紅、車建芳等所質押的股份佔公司的股比為29。80%。
若以天風證券835億元的目標市值而言，公司估值仍有數倍的增長空間。
“但紅星美凱龍埋下的風險不可忽視。”前述知情人士稱，儘管紅星美凱龍利用時間差預留了收入確認和經營業績的操作空間，但眾多委管商場背後隱藏的擔保額度等因素，或為未來的經營和發展埋下風險。
中誠信國際在一份報告中提及，2020年，紅星美凱龍關閉了7家委管商場，閉店原因除委管合同到期外，還包括合作方破產、合作方單方面違約等因素。
合同蘊藏的風險有多大，尚是一個未知數。該知情人士表示，如此“秘術”轉型，紅星美凱龍委管輕資產模式被給予高估值或許值得推敲。（完）
原文刊載於8月4日《中國證券報》
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【市場傳聞】
9月1日，紅星美凱龍釋出公告稱，已完成向遠洋集團出售、轉讓部分資產。不過，近日業內傳聞有員工發舉報信稱，在此次資產轉讓過程中，車建新與遠洋總經理有私下現金交易，涉嫌腐敗。該傳聞未經證實，有待考證！