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原標題：國庫定存利率+25bp，是什麼訊號？
摘 要
2021年6月9日，財政部、人民銀行以利率招標方式進行了2021年國庫定存（三期）招投標，
中標利率3。35%，較5月20日操作上行25bp。
國庫定存中標利率上行，對流動性和債市有何啟示？
國庫定存中標利率上行，反映出中小銀行壓力增大。
從大行和中小行信貸收支表來看，兩者資金來源中的國庫定期存款科目，4月環比分別為-20億元、+717億元。這指向4月招標的700億元國庫定期存款，主要由中小銀行所增持。6月9日國庫定存招標，利率較5月招標上行幅度為25bp，5月時則較4月招標上行10bp，反映出銀行、主要是中小銀行負債端壓力逐步上升。
回溯2020年7-9月，國庫定存利率上行，伴隨著資金面波動幅度加大，資金利率中樞上行。
這兩個過程同步發生，說明國庫定存中標利率是資金缺口加大、流動性收斂的一種反映，而跨季、政府債淨髮行等因素則是資金供需缺口加大的原因。
根據我們測算，4月末超儲率約1。2%，5月末超儲率可能降至0。8%左右。
除了央行投放外，
繳稅、政府債發行等因素均對超儲形成進一步淨消耗，6月上中旬的超儲率可能較5月末繼續降低，銀行可動用資金較為短缺，從而表現為6月初資金面快速收斂，國庫定存中標利率上行25bp。
預計6月末財政支出資金到位之前，流動性維持相對緊平衡，資金面波動有所放大。影響流動性的時點和因素：第一，
15日MLF續作情況；
第二，
18日、21日稅期影響；第
三，
臨近跨半年時點，中小銀行可能削減資金融出；
第四，
端午假期後地方債發行情況（截止6月9日晚，下週已披露待發行地方債2482。79億元）；
第五
，
“618”後支付機構備付金暫時性凍結，與6月稅期有所重疊。
核心假設風險。
國內政策出現超預期調整。
2021年6月9日，
財政部、人民銀行以利率招標方式進行了2021年國庫定存（三期）招投標，
中標利率3。35%，較5月20日操作上行25bp。
國庫定存中標利率上行，對流動性和債市有何啟示？
1
中標利率+25bp，
反映中小銀行負債壓力大
國庫定存中標利率上行，反映出中小銀行壓力增大。
從大行和中小行信貸收支表來看，兩者資金來源中的國庫定期存款科目，4月環比分別為-20億元、+717億元。這指向4月招標的700億元國庫定期存款，主要由中小銀行所增持［1］。6月9日國庫定存招標，利率較5月招標上行幅度為25bp，5月時則較4月招標上行10bp，反映出銀行、主要是中小銀行負債端壓力逐步上升。跨半年時點的特殊性，也在一定程度上提高了國庫定存的吸引力，使其利率上行幅度較常月更大。
6月9日國庫定存中標利率3。35%，也是2019年初以來，1個月期限國庫定存中標利率的最高點。其次是2019年1月24日，中標利率為3。3%。
這反映出當前中小銀行負債端壓力，可能接近2019年以來的高位。
6月9日的國庫定存招標，也明顯早於4月16日和5月20日的招標時點（較為接近4月和5月納稅申報截止時點，分別為20日和21日）。這反映出6月資金缺口出現的時點明顯提前。
近期銀行間利率和交易所利率有所分化。
6月4日、7日和8日，銀行間市場的DR001高於交易所GC001。DR001主要是銀行在參與質押交易，這在一定程度上說明，銀行資金供給較為短缺。
回溯2020年7-9月國庫定存利率上行過程中，資金面波動幅度明顯增大。
2020年7-9月，三次1個月期限國庫定存中標利率分別為2。7%、2。7%和3。0%。透過觀察GC001和GC007走勢來看，2020年7-9月，GC001均值分別為2。11%、2。37%、2。59%，GC007均值分別為2。25%、2。44%、2。81%（銀行間利率上行幅度相對較小）。可以發現，在這期間中樞上行的同時，9月資金利率波動幅度也較7-8月有所加大。
除了2020年8-9月政府債淨髮行量較大（分別為1。4萬億元、0。9萬億元），與5-6月較為相似之外，2020年9月同為季末月，一個月期限國庫定存可以跨季，與當前1個月國庫定存跨半年也具有相似性。
由此可見，國庫定存中標利率上行，往往伴隨著資金面波動幅度加大，資金利率中樞上行。這兩個過程同步發生，說明國庫定存中標利率是資金缺口加大、流動性收斂的一種反映，而跨季、政府債淨髮行等因素則是資金供需缺口加大的原因。
2
6月流動性：
財政支出補缺口在月末
6月是財政支出大月，財政存款釋放，補充流動性，明顯提升銀行超儲率，使得流動性較為寬鬆。站在月度資料的角度觀察各月流動性，這個理解接近現實。
但回到日度資料，問題在於6月財政支出集中在6月末的跨半年時點附近，而不是6月初。
6月末財政支出對於6月1-25日的資金面，並無實質補充作用，更多停留在預期層面（詳見《稅期、政府債發行和財政支出，如何影響流動性？》）。與此同時6月財政支出使得超儲率提升，也僅是6月末的時點值，並不對應6月1-25日的超儲率水平。根據我們測算，4月末超儲率約1。2%，5月末超儲率可能降至0。8%左右。除了央行投放外，
繳稅、政府債發行等因素均對超儲形成進一步淨消耗，6月上中旬的超儲率可能較5月末繼續降低，銀行可動用資金較為短缺，從而表現為6月初資金面快速收斂，國庫定存中標利率上行25bp。
對於超儲率能否解釋流動性波動這一問題，我們認為從三個角度來看。
一是
超儲率是月末或季末時點值，
難以用來直接解釋全月甚至整個季度的流動性，根據月末超儲率，結合每個階段影響超儲率的因素，推算當下的超儲率，也即時點值對應時點值，才能更好的解釋當前流動性。
二是
月度超儲率具有季節性特徵，
直接做環比比較未必恰當，與往年同期做比較可能相對更好。這種比較是對中期資金面的一個粗略認識（詳見《如何測算超儲率？》）。
三是
超儲率作為一個指標，有其自身侷限性，
主要反映銀行資金供給潛力，分析流動性還要結合非銀、需求因素進行分析。
3
資金面波動可能延續至6月末，
利率階段防禦
孫國峰在一季度金融資料釋出會提到“判斷短期利率走勢首先要看政策利率是否發生變化……而不應過度關注公開市場運算元量和銀行體系流動性……在觀察市場利率時，重點看DR007的加權平均利率水平以及其在一段時間之內的平均值，而不是個別機構的成交利率，或者受短期因素擾動的時點利率”。
回顧4月和5月，月初至24日DR007均值為2。0845%，多數時段低於7天逆回購利率2。2%，流動性處於較為寬鬆狀態。5月2日至6月8日，DR007均值為2。2525%，多數時段高於2。2%。但考慮到2。2525%僅比7天逆回購利率高出5。25bp，從孫國峰的講話來看，流動性也僅是略有收斂。
在這種背景下，央行也並未增加逆回購投放，而是維持每天100億元逆回購投放。
但DR007不再持續低於2。2%，資金面波動幅度放大，使得利率進入階段防禦。
預計6月末財政支出資金到位之前，流動性維持相對緊平衡，資金面波動有所放大。
影響流動性的時點和因素：
第一，
15日MLF續作情況，是否超額續作補“長錢”缺口，1-5月均為等量或縮量續作；
第二，
18日、21日稅期影響過後，流動效能否得到邊際緩解；
第三，
臨近跨半年時點，中小銀行可能削減資金融出；
第四，
端午假期後地方債發行情況（截止6月9日晚，下週已披露待發行地方債2482。79億元）；
第五，
“618”後支付機構備付金暫時性凍結，與6月稅期有所重疊（納稅申報截止日為18日）。
當前流動性對債市的影響仍較大，長端利率可能延續震盪格局，難向下突破。而6月末
財政支出前夕，如流動性出現明顯收斂，利率可能也面臨階段上行。
注：
［1］不截止6月9日，央行尚未釋出5月信貸收支表資料，而且5月國庫定存投放和到期相抵後，淨增量為0。
風險提示：
國內政策出現超預期調整。
