上週後半周以來，
債市
交易盤“獲利了結”疊加股市強勢反彈悲觀情緒壓制，現券和期債聯袂走弱，盤中頻繁跳水引發擔憂，現券表現明顯弱於期債，短端明顯弱於長端，12-17日3Y/10Y
國債
利率
上行6bp/2bp，T主力合約微漲0。01%。週二
工業品
繼續漲價，股市依舊堅挺，債市活躍券微漲，T主力合約微跌。
春節後國內債市進入“熊尾牛初”階段
，具體是熊尾還是牛初，還需要時間驗證，但考慮到利率上行空間不大，
國泰君安
建議投資者及早上車、適當加倉。正如前期判斷的那樣，過去兩個月債市上漲頗為流暢、利率曲線牛陡，10年期國債和國開債分別下行13bp、22bp。
上週10年期國債下至前低3。10%附近後，
市場焦慮情緒升溫，交易盤頻現“獲利止盈”衝動，部分投資者擔心這一波反彈行情已經接近尾聲。但站在當前時點判斷，2月至今的牛陡或許只是行情的上半場，現在市場的諸多特徵更加貼近債券牛市的初期。
從熊市反彈規律來看，本輪反彈持續時間已經遠超出反彈經驗範疇。
2009年“增長熊”、2011年“
通脹
熊”、2013年“資金熊”、2017年“監管熊”過去四輪熊市中，以10Y國債利率來區分，熊市反彈平均下行19bp/13個交易日。2月18日春節後至今，10Y
國債累計
下行13bp/60個交易日，反彈持續時間遠超歷史最高值39個交易日，如果當前仍是熊市反彈，那麼已經創造歷史最長反彈持續時間記錄。
上週中美通脹資料超預期，股市不跌反漲，股債蹺蹺板和5月資金趨緊壓力導致前期獲利盤考慮止盈。
到底要不要止盈，需要想清楚兩個問題：一、如果當前是熊尾，則可以遵循熊市反彈規律；但如果當前已經是牛初，那就不應該輕易下車。二、通脹預期見頂+社融加速下滑+資金面長期穩定+利率曲線牛陡，基本面、資金面、技術層面都已經呈現明顯的牛市初期特徵。
從基本面來看，
最危險的時候已經過去，
下一階段市場或將交易通脹預期見頂。雖然下半年
大宗商品
價格可能還要繼續上漲，但年內
PPI
同比高點可能是6月份公佈的5月通脹資料，下半年高點很難超過5月份，PPI環比增長最快的時候已經過去，下一階段對通脹的擔憂很難進一步惡化，只要大宗商品階段性維持震盪格局，對於通脹的一致預期就會出現反向修正。
此外，社融加速下滑，通常距離利率見大頂的時間並不遙遠。參考2017-2018年社融頂—經濟頂—利率頂的規律，社融頂通常領先利率頂2-4個季度。2020年11月社融頂確認，2-4月社融加速下滑、4月
經濟資料
偏弱，社融見頂已經兩個季度→經濟處於“磨頂”階段→利率頂近在眼前，這意味著後續利率即使出現上行，但是想象空間非常有限。
而市場普遍擔憂的資金面，國泰君安認為
央行
缺乏收緊
流動性
的理由，
貨幣政策
“佛系維穩”的可能性更高。資金寬鬆可以分為兩種情況，一種是資金利率維持在絕對低位，參考2020年4月隔夜利率中樞0。90%；另一種是資金利率穩定在偏低區間的時間很長，對應2021年2-4月隔夜中樞長期維持在1。80%-1。85%。
在當前
地方債
發行“維穩”、政治局表態“經濟恢復不均衡、基礎不穩固”、“獻禮”建黨百年的政策背景下，央行缺乏實質性收緊貨幣政策的理由，資金利率長期維持平穩的預期很明確，
雖然不能排除地方債發行期間出現資金利率“脈衝”等波折，但這並不影響主流機構繼續滾隔夜、加
槓桿
的熱情。
從技術層面來看，參考歷史上四輪熊市規律，共出現16輪熊市反彈，其中（牛平：牛陡）出現的比例為（13：3），熊市反彈大多遵循“短端平+長端下”的規律，利率曲線走平的機率更高，即便偶爾走出牛陡，短端下行幅度也很難大幅超過長端。而牛陡則是牛市初期和牛市上半場才會頻繁出現的形態，歷次“熊轉牛”初期都是以“短端大幅下行+長端小幅下行”的牛陡形態來開始，而2月春節後至今，2年/10年國債利率分別下行20bp/13bp，牛陡的出現說明現在更加符合債券牛市初期的特徵。
綜上所述，雖然近期資金面隱憂難解，部分機構有“獲利了結”的衝動，但國泰君安認為當前通脹預期見頂、融資加速下滑、資金面長期穩定、利率曲線牛陡，
債券牛市特徵已經較為明顯，過去兩個月的上漲充其量只是走完了上半場，建議有倉位的機構不要輕易下車，如果後續市場出現調整，倉位輕的機構還可以適當加倉。
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