本文系基於公開資料撰寫，僅作為資訊交流之用，不構成任何投資建議。
2018年以來，白酒、啤酒企業的
股價
持續大漲。但如果比較漲幅的話，
百潤股份
（
SZ：002568
）要超過茅臺、
五糧液
、
瀘州老窖
和
青島啤酒
、
重慶啤酒
等一眾大牌企業。
憑藉著預調雞尾酒品牌RIO（銳澳）的市場表現，百潤股份自2018年11月中旬算起，一直到5月中旬，兩年半的時間裡，股價累計漲幅接近了15倍。
百潤股份股價表現（2018年11月至今）
這是一份可以用聳人來形容的成績單。不僅是白酒龍頭企業，即便是過去兩年多最具未來市場份額確定性的半導體行業龍頭——包括
韋爾股份
、
兆易創新
等等，其累計漲幅也被百潤股份遠遠甩在身後。
簡言之，百潤股份在過去兩三年的股價漲幅，遠遠超過了這個市場上幾乎所有的、投資者能叫得上名字的歷史級大牛股。
同時，在營銷、廣告、渠道攻勢的推廣下，RIO品牌的預調雞尾酒出現在了更多超市貨架上。觀察其財務情況，我們也能看到自2019年開始，百潤股份的收入、淨利潤都在快速增長。
但簡單依靠業績增長，根本不足以推動股價取得如此規模的漲幅。百潤股份的估值在股價上漲的過程中，在被不斷推高。目前動態市盈率長期在百倍以上，不論是白酒、啤酒還是其他消費品，都很少有如此高估值的品種。
從品牌和產品經營的角度看，RIO品牌有成功的。但連續兩三年內股價的現象級大漲，仍然讓人不免擔憂，這到底是一場“微醺”，還是大醉酩酊？
01
一家獨大和“戴維斯雙擊”
2019年RIO在雞尾酒行業市場佔有率提升至84%，已經是一家獨大的格局了。
回顧百潤股份近幾年的發展歷程，正如很多行業一樣，演繹了一出行業洗牌、“剩者為王”的故事。
只不過由於其所在的預調雞尾酒仍然處於市場培育期，行業的洗牌也比大部分行業更加激烈和徹底。百潤股份作為獲勝者，也在市場出清之後充分享受了市場紅利。
國內預調雞尾酒市場最早的開拓者，其實是1997年就進入中國市場的外資巨頭百加得公司，旗下的預調酒冰銳（Breezer）曾長期穩居中國預調雞尾酒第一品牌。百潤旗下RIO品牌是主要競爭對手。
但預調酒市場此前表現一直不溫不火。直到2012年，國內預調雞尾酒市場進入快速增長階段。博思資料的報告顯示，在2013年時，預調酒的整個市場規模僅為10億元，但在2014年底時這一數字已超過30億元大關。
為抓住市場紅利期，百加得和百潤藉助廣告戰，加速將預調雞尾酒推向市場。2014年，RIO品牌超越冰銳，成為預調雞尾酒的行業老大，市佔率超過了40%。
但危機也在市場的高度景氣中悄悄孕育。預調雞尾酒行業的快速增長很快就吸引了一眾新玩家入局。洋河、古井貢、五糧液、
水井坊
、甚至黑牛食品等品牌紛紛涉足預調酒業務，並最終造成了市場飽和、銷售困難、庫存積壓。
行業隨後開始出清。2015年，黑牛食品拍賣預調酒業務生產線、總裁離職；2016年，百加得旗下冰銳被爆停產、裁員，瀘州老窖、汾酒、
古井貢酒
等白酒大佬的預調雞尾酒專案均已暫停或者收縮。
百潤股份未破產停業，但也承受著銷售下滑和虧損。2015年四季度，百潤淨利潤虧損達2億多元，而前三季度均為盈利。2016年，百潤股份營收同比下滑了60%多，淨利潤虧損1。47億元。
在一眾玩家，尤其是最大的對手百加得退出市場之後，百潤股份作為僅剩的行業龍頭，充分享受了行業復甦的紅利，且進一步穩固了行業龍頭地位。
上海釀酒專業協會的資料顯示，按銷量計算，RIO在雞尾酒行業市場佔有率逐年提升，2019年RIO在雞尾酒行業市場佔有率提升至84%，已經是一家獨大的格局了。
可以看到，從2016年的行業低谷開始，百潤股份的淨利率開始不斷回升，2020年已經上升到23。79%。尤其2019年以來，百潤的淨利潤持續高增長，配合股價的不斷上漲，形成了“戴維斯雙擊”。
02
行業甚至萎縮了
過去幾年，預製雞尾酒的市場空間不僅沒有增長，反而還萎縮了一半。
不過，在淨利潤大漲、市佔率飆升的同時，百潤股份未來成長的持續性卻仍然存疑。
一方面，預製雞尾酒的市場空間並不如想象中樂觀。實際的行業增長有限且緩慢，甚至出現了萎縮和倒退。
上一輪預調雞尾酒市場的泡沫時期，預調雞尾酒被預測為下一個百億單品。有不少權威機構甚至喊出，到2020年，行業市場規模達到100億元、200億元，甚至是300億元。
例如，2014年，中國釀酒工業協會就預計，2015年預調雞尾酒市場仍將持續高速增長，2020 年銷售金額有望超百億元。實際上，2014 年中國預調酒市場規模才剛接近40 億元；
但經過6年多的發展，2019年市佔率84%的RIO，收入規模只有17。12億元。這意味著行業規模只有20億左右。也就是說，過去幾年，預製雞尾酒的市場空間不僅沒有增長，反而還萎縮了一半。
不少機構和投資者對於預製雞尾酒市場增長看好，是基於目前國內市場滲透率較低。但國家之間飲食文化差異巨大，機械的對標美日未必合適。
根據歐睿國際統計，2019年日本、澳大利亞、美國的預調酒佔酒飲料銷量比重已達到16。6%、8。1%和4。5%，中國預調酒銷量佔比僅0。2%左右。如果國內提升到美日水平，雞尾酒的市場空間會有很大的發展前景。
但相較國外，國內獨特的白酒文化，會在相當程度上限制雞尾酒在整個酒類市場的銷量佔比。且上一輪預製雞尾酒泡沫已經證明了，國內預製雞尾酒的市場滲透速度遠比想象中要慢得多。
另一方面，由於仍然處於市場培育期，國內預調酒行業並未經歷充分的競爭，百潤股份的龍頭地位也並不穩固。
由於預調雞尾酒可以由高酒精度的基酒新增輔料進行調製，因此門檻並不高，但毛利潤相當可觀。這一點從上一輪酒企、飲料企業、食品企業紛紛入局預調雞尾酒市場就不難看出。
高毛利和低門檻就造成，整個行業容易被山寨和仿製，造成行業的低價、無序競爭。
目前，在整個行業市場規模萎縮的情況下，由百潤股份唱獨角戲，其他玩家介入的收益也並不大。但行業如果重新開啟高增長，新玩家入局將非常順暢，百潤股份看似很高的市佔率將被快速侵佔。
百潤顯然也認識到了雞尾酒市場的侷限，其近年來也在拓展洋烈酒業務，除了滿足自身原料需求之外，也期望在以威士忌為主的洋烈酒賽道里能夠佔據一席之地。
不過這部分業務2020年尚未貢獻業績，仍然需要一段時間投產和開拓市場，評估其未來回報為時尚早。百潤在雞尾酒領域積累的品牌優勢能否在烈酒上覆用，也存在不確定性。
03
名不副實的超級成長股
當前僅僅20多億的市場規模意味著預製雞尾酒仍然是一個典型的利基市場。
不管用什麼角度去審視，一家上市公司將近140倍的動態市盈率都太高了。
這種級別的市盈率水平，一般發生在市場最狂熱的時期，比例2015年
大眾
創業、萬眾創新時，中國創業板、科技網際網路股的泡沫期，或者2000年美國網際網路泡沫時期。
增速相對平緩、考驗供應鏈、渠道和品牌護城河的消費品領域裡，超高估值的品類就更加少見，如百潤股份這種情況的少之又少。
筆者認為，超過100倍以上市盈率的企業，除了因為特殊情況導致盈利資料不真實的，大多數時候估值的出發點，是這家上市公司能夠同時滿足以下幾點條件：
1。高成長，每年的淨利潤增速在50%以上；
2。高壁壘，對手基本上搶不到其手上的市場份額，有強大的護城河壁壘；
3。市場空間龐大無比，例如龐大到2000年左右的全球網際網路世界那種級別。
同時滿足這三方面要求的企業，才有資格享受到超過百倍的市盈率的估值水平。否則，投資者就隨時有可能被潛在的風險擊倒。
按照目前百潤股份的業績增長情況，確實出現了連續多個季度的增長，看似成為了一家高成長的消費類企業。不少的公募基金、知名私募機構因此堅定持有。
但如果仔細觀察就會發現，百潤股份2020年在高達9。22億元的銷售費用投入之下，獲得的收入、淨利潤規模分別為19。75億元、5。36億元，相比之下，2015年收入是23。51億元、淨利潤是5。00億元。
這意味著，儘管經歷了近兩年連續的“高增長”，百潤的營收和利潤才僅僅恢復到了2015年的規模。近幾年百潤更像是經歷了一場復甦的過程。只是在競爭對手退出後，行業格局有所改善，百潤的銷售費用支出有所下降。
此外，當前僅僅20多億的市場規模意味著，預製雞尾酒仍然是一個典型的利基市場，與100多倍市盈率所暗示的“龐大市場空間、高成長、高壁壘”之間矛盾重重。曾經的“百億單品”，經過幾年的發展市場規模腰斬一半，卻留下了一個股價漲了15倍的超級大牛股，也是A股的怪事一樁。
03
寫在最後
開啟百潤股份的機構股東名單，一系列如雷貫耳的名字赫然在列。易方達、
東方紅
、匯添富、申萬菱信、鵬華、南方……
2021年一季度報資料，共有91家基金持股百潤股份，佔到了流通盤整體的23。83%。再往前翻閱，2020年年報持股的基金超過了300家。
以公募基金為代表的一部分機構投資者，在百潤股份這隻15倍上漲的大牛股身上獲利頗豐。在140倍的市盈率面前，這些機構泰然穩坐，似乎沒有誰想在音樂停止之前，離開這座華麗的舞臺。
文 | 程度
編輯 | 王方玉
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