作者 | 謝亞軒
招商證券
研發中心董事總經理
5月6日，巴西央行宣佈將基準貸款利率上調75個基點至3。50%。這是巴西央行2021年第二次加息。此前的4月23日，俄羅斯央行同樣宣佈了年內的第二次加息。自3月巴西、土耳其、俄羅斯央行宣佈加息開始，部分新興經濟體開啟了加息程序，其原因是什麼？
對此問題，一種解釋認為，3月美元指數走強和美債收益率上升令部分新興經濟體匯率承受壓力，國際資本外流的風險升高，迫使相關國家央行不得不透過加息來防範匯率下跌和國際資本外流。從這一解釋出發產生出來的推論認為，現在很像是2013年，而如果未來美聯儲縮減（Taper）量化寬鬆貨幣政策的規模，新興經濟體將再次出現“縮減恐慌”，匯率大幅下跌，國際資本顯著外流，因此不得不大幅提升政策利率以防範外部衝擊。
筆者則堅持另外一種解釋，即美聯儲大規模寬鬆貨幣政策帶動美元走弱和大宗商品價格上升，推動俄羅斯、巴西等商品國家的經濟基本面好轉，通貨膨脹率上升；而相關國家央行加息，更大程度上是應對經濟過熱和通貨膨脹上升的風險。據此產生的推論是，當前不同於2013年，而是更可能接近2003—2004年的情況，即全球進入了金融週期上升的開始階段。就算2021年下半年或2022年美聯儲退出量化寬鬆貨幣政策，新興經濟體仍將處於經濟基本面改善、價格水平上升和國際資本持續流入的環境。
兩種不同的解釋，對加息背後原因的判斷不同，從而對於未來形勢的研判也就不同。究竟哪種解釋和預判更有可能正確呢？讓我們一起來找一找證據。
放眼全球，部分發達國家也將加入收緊貨幣政策的行列。比如挪威央行在3月18日表示，經濟復甦將好於預期，很有可能將加息時間從2022年上半年提前到2021年下半年。無獨有偶，加拿大央行4月21日也表示，面對強於預期的經濟反彈勢頭，央行將把
資產購買
規模縮減四分之一，預期加息時間可能提前到2022年。發達國家的國際資本自由流動，匯率浮動，加息的目的不會是防範國際資本外流，而只會是針對通貨膨脹和資產價格。
那麼，同樣是加息和收緊貨幣政策，為什麼發達國家央行是因為經濟基本面強勁，新興經濟體就是為了應對國際資本外逃呢？顯然上述第一種解釋有失偏頗。以俄羅斯為例，俄羅斯央行的議息報告明確指出，俄羅斯的通脹和通脹預期仍然很高，需求恢復越來越穩定，在某些部門超過了其產出擴張能力，需求的迅速恢復和較高的通脹壓力要求央行提前回歸中性的貨幣政策；報告中還稱，俄羅斯央行會在未來的會議中考慮繼續提高關鍵利率的必要性。俄羅斯整體
國民經濟
經濟中有超過一半與石油和天然氣密切相關，國際原油價格今年以來超過30%的上漲幅度，決定了俄羅斯經濟基本面的持續改善。
鑑此，筆者認為，俄羅斯和巴西央行近期加息，以及挪威和加拿大央行計劃在不遠的未來收緊貨幣政策，其背後的原因都是由於強勁的經濟基本面和上升的通脹壓力。這幾個經濟體有一個共同的特徵，即富產並出口大宗商品，例如俄羅斯和挪威的石油和天然氣，加拿大的木材和油氣，巴西的
鐵礦石
和
農產品
。2020年下半年以來，大宗商品價格持續上升，而大宗商品生產國的經濟基本面與大宗商品價格之間呈現強相關性。這才是以上幾個國家央行收縮貨幣政策的原因。
展望未來，筆者認為，弱勢美元與上升的大宗商品價格將共同推動全球金融週期進入上行階段，帶動全球經濟增長及通脹率上升，促進國際貿易和國際資本流動重新進入活躍期。儘管包括美國在內的主要經濟體都可能逐步進入貨幣政策邊際收緊的階段，但並不妨礙全球範圍內的金融週期擴張和信用擴張，因而不會改變國際資本流入新興經濟體的大方向。
為應對這一形勢的轉變，筆者認為，中國的貨幣政策和宏觀審慎政策的重心需要從防範經濟偏冷轉換到防範經濟偏熱，從防範通貨緊縮風險轉換到防範通貨膨脹風險，從防範人民幣貶值超調轉換到防範人民幣升值超調，從防範國際資本外流轉換到防範國際資本湧入。
