一、看生意模式
（一）看行業
1、基本概念
牙齒隱形矯治器
牙齒隱形矯治器就是隱形牙套。從使用者角度，在舒適性、美觀性、口腔健康維護方面，隱形矯治器都顯著優於傳統固定矯治器，牙齒隱形矯治器替代傳統固定矯治器是大勢所趨。
有些使用者，花大價錢佩戴隱形牙套（隱形矯治器的價格是傳統的2-3倍，金屬託槽矯正便宜的不超過0。8萬元的開銷，隱形矯正則需多達2-5萬元），是因為傳統的固定矯治器解決不了需求，同時，隱形的佩戴起來確實比傳統的舒適。
有些使用者，明明不是什麼病灶，就是單純的牙齒不那麼好看，就會選擇去矯正（一般都是女孩子）。並且，由於嫌棄傳統的鋼牙不好看、影響顏值，會直接要求佩戴隱形的。在醫美使用者的購買清單裡，牙齒美容已經可以和豐胸/減脂相提並論，遠超植髮/種發。根據艾瑞諮詢資料，2020年中國醫美使用者購買佔比為面板美容69%、面部整形60。6%、
美體塑形43。9%、牙齒美容39。7%
、私密護理14。3%、植髮/種發4。3%。根據新氧顏究院資料，2020年，口腔齒科類消費中，牙齒矯正需求最大，佔比達 69%。
牙齒隱形正畸，包含疾病矯正+顏值經濟雙重需求
，市場需求不容小覷。
矯正過程
一開始，醫生會對使用者的牙齒進行全方位的體檢和建模，然後用數字化系統模擬出使用者牙齒矯正後需要成為的樣子，再進一步細化中間的過程（這個過程由牙科醫生和系統共同完成），細化完成後交給廠家生產，最後便誕生了使用者手裡的幾十副牙套。
每副牙套佩戴若干天，相當於一點點矯正使用者的牙齒。每副牙套上都會標明這是第幾副，使用者需根據順序佩戴。
醫學模式
牙齒隱形矯治器結合了醫學、數字化技術和先進製造三個方面，醫生使用數字化工具診斷患者，在雲端用海量病例庫形成多種治療方案（供醫生參考），幫助醫生精確制定治療方案，為每位患者生產個性化的醫療器械，並用先進技術來即時跟蹤患者治療情況。
這種醫學模式結合產品和服務，兼顧個性化和規模化，並能擴大醫療普及性（數字化技術大大提升了正畸醫生的工作效率，可以普及廣大患者群體）。這種醫學模式可能是醫療賽道投資人夢寐以求的。
隱形矯治器的材料
隱形正畸起源於1997年美國艾利科技的隱適美（Invisalign），隱適美最早採用一種叫EX30的材料，這種材料是一種很硬的聚氨酯材料，由於材料偏硬，保持力衰減較快。2013年隱適美把EX30替換為現在的SmartTrack材料。SmartTrack材料是一種多層TPU（Thermoplastic Urethane，熱塑性聚氨酯彈性體橡膠）複合材料。這種材料佩戴初始力度小於EX30，但在14天后保持力卻大於EX30，舒適度和達成率具有較好的提升，是目前市面上隱形矯治器最好的材料之一。
國內隱形矯治廠家的矯治器材料，一般有3種。一種是德國進口材料PETG（一種透明、非結晶型共聚酯），具有透明度高、無毒、不易染色等優點，由於比較硬，且容易斷裂，是最便宜的一種材料，正雅大部分使用PETG材料。第二種是美國進口材料，這種材料是聚氨酯材料，抗斷裂性比PETG好，不容易發生斷裂，隱適美第一代材料EX30就屬於這一類。第三種就是上面說的多層複合材料，目前市面上有隱適美的SmartTrack和時代天使的MasterControls等。
近年來國產廠家進步很快，材料上的差距正在越來越小。
To Doctor模式
此營銷模式被艾利科技成功推廣到全球。早期隱適美是走直接面對消費者的DTC模式（direct to customer），但效果很一般，這也導致了隱適美創始人的出走，後來改為to doctor模式大獲成功。在進行矯治器選擇時，牙科醫生通常擁有直接決定權。從這個角度來說，牙科醫生可以說是品牌最好的銷售人員。
艾利科技創始人Zia Chishti和 Kelsey Wirth是斯坦福大學的MBA學生。2001年艾利科技IPO上市，融資1。3億美元。艾利科技發展初期，創始人Zia Christi大量砸錢在C端使用者的營銷推廣上。僅在2000年，艾利科技就規劃了3100萬美元的電視廣告投放，紐約時報稱：這是牙科行業有史以來最積極的消費者廣告計劃。但是砸錢在C端營銷的做法收效甚微，投入5200萬美元，只得到了可憐的4500萬美元銷售額。那時的隱適美效果不如金屬牙套，只能矯正一些小的牙齒問題，在使用中還會發生開裂現象，公司好幾年處於虧損狀態。
為此Zia Christi被踢出了自己一手創辦的公司。其繼任者Joseph M。 Hogan上任後，將策略從教育使用者調整為教育牙醫。這種銷售方式一改原本的客戶導向，變為透過具有處方權的牙醫來直接影響使用者的決策行為，艾利科技從此實現飛躍，2004年時開始取得盈利。
艾利科技透過培訓和發放資格證書，把這些牙醫和牙科矯正師納入自己的系統，隱適美與其說是銷售給終端客戶，不如說是銷售給這些牙科診所的醫師（to B）。這些診所能從銷售中提成，這給了他們很大的激勵。這種推廣模式實際上將更多的利益分給了醫生群體。
正畸的要點除了好的材料產品以外，醫生的專業技術能力也很關鍵，醫生對使用哪個品牌的牙套是有決定權或者很大的影響力，患者通常更信任醫生的“專業意見”。
不同的牙套品牌具體如何應用需要經過一定的培訓認證，一個醫生如果習慣了用某個品牌，可能就會排斥其他品牌。
2019年，活躍的隱適美醫生數量為9。6萬人，在美國地區約有6700人。美國牙齒矯正醫生協會（AAO）的會員數量為1。9萬人，那麼艾利科技在AAO的滲透率已經超過三分之一。
經過多年消費者教育，隱形牙套在美國的認知度已經很高，近年來美國SDC公司重新用“To C+超低價”模式開啟市場，市場份額成長得很快，攻城拔寨，所向披靡，但還有不少爭議。
艾利科技也在採取一些策略，與新的競爭者化敵為友，我限制不了你，我就投資你。比如開始時起訴SDC公司（Smile Direct Club）侵權，後來撤訴，跟SDC公司簽訂協議，為SDC公司的產品生產提供支援，獲得SDC公司17%的股份和一個董事席位。
預計我國在未來多年內，主流仍將是To Doctor模式（誰能在渠道上建立優勢，誰就能脫穎而出）。
2、目前競爭格局
全球
目前，美國艾利科技壟斷全球隱形正畸市場，一家獨大，它家的產品就是大名鼎鼎的隱適美。
美國隱形矯治器市場，2017年底之前是艾利科技的單寡頭格局。2018年開始，呈現艾利科技與SDC的雙寡頭競爭格局。2015-2020年，艾利科技+SDC的市場佔有率由87。7%上升至96。7%。
截至2019年第四季度，艾利科技的亞洲使用者超過95萬名，中國成為艾利科技僅次於美國、荷蘭的全球第三大市場，也是唯一同時擁有工廠、方案設計中心和商業團隊的海外市場，隱適美在中國一度成為隱形正畸的代名詞。
國內
中國擅長模仿與迭代式創新，國內的競爭格局與全球相比正在悄然發生變化。
根據Wind醫藥庫披露的資訊，目前國內共有12家企業的無託槽隱形矯治器獲批上市。
國內隱形矯治市場目前是雙寡頭格局。寡頭一是美國艾利科技旗下的隱適美，寡頭二是來自上海的時代天使科技公司。2019、2020年，時代天使在國內的市場份額分別為39。5%、41%，艾利科技為43。5%、41。4%。2021年，時代天使預計超越艾利科技成為國內市場第一。
2020年，國內第三名正雅的市場份額約8。4%，其他參與者的市場份額合計約9。2%。
時代天使及正雅的成立時間分別為2003及2004年，成立時間相近。為什麼時代天使能取得顯著領先？
3、遠期市場空間
目前，中國已經成為全球牙齒隱形正畸第二大市場，2020年市場規模達到15億美元（約合100億人民幣），2015年市場規模僅兩億美金，五年翻了7倍，複合年增長率高達50%。根據灼識諮詢報告，2030年，中國隱形正畸市場規模可能達到119億美金（約合800億人民幣）。（國內，未來10年可能有8倍的增長空間，時代天使能否佔到50%以上的市場份額？）
2020年，全球隱形矯治市場規模122億美元，2015-2020年複合增長率25。2%，預計未來仍將有14。2%年增長率，2030年市場規模可能達到462億美元。（境外，未來10年可能有3倍的增長空間，從107億美元增至343億美元，時代天使能否取得其中20%的市場份額？）
2020年，國內有10。4億人患有不同程度的錯頜畸形，正畸治療滲透率為0。3%，美國為1。8%。2020年，中國正畸案例310萬例（10。4億的0。3%），預計2030年可能到950萬例。
2020年，國內正畸治療的患者中，有11%的患者選擇隱形矯治，美國為31。9%。
2020年，中國有6100名正畸醫生，每十萬人0。4名。美國有10800名正畸醫生，每十萬人3。3名。
（二）看企業
時代天使，全稱時代天使生物科技有限公司，2003年成立，2021年6月在港交所上市。
時代天使是口腔隱形正畸技術、隱形矯治器生產及銷售的服務提供商，主營業務包括：數字化輔助案例評估支援及矯治方案設計；基於專門的矯治方案生產定製且可拆裝的隱形矯治器；雲服務平臺，協助牙科醫生為患者提供全面、高效且有效的正畸治療。
時代天使始創於2003年，創始團隊包括“中國3D列印之父”清華大學機械工程系教授顏永年、首都醫科大學口腔醫學院院長王邦康。顏永年、王邦康以技術入股，李世俊（曾參與組建中國牙防基金會、南寧天使口腔病防治院創始人）現金出資，各佔50%股份，共同建立時代天使。2008年，李華敏女承父業，顏、王退出。
2015年，時代天使熬過長期虧損的磨難，實現盈利，但股權結構分散，存在策略不穩定的問題，松柏投資集團透過 CareCaptial Holdings控股時代天使，當前持股 67。12%。
今天，時代天使成為中國口腔隱形正畸領域的領先者。
時代天使擁有冠軍版、標準版、兒童版的全面產品系列，滿足不同消費者需求。
控股股東松柏投資是一家專注於牙科和口腔護理行業的長期投資及經營集團，投資組合涵蓋上游正畸、種植、修復和軟硬體裝置，中游臨床管理軟體及分銷，下游醫院及診所的全產業鏈。松柏投資的資金來源於高瓴資本，高瓴資本在Care Capital持股96。67%，間接持有時代天使64。88%的股權。
松柏結合其併購的上下游公司，包括上中游的IT建設系統、下游的診所，在2015年入主時代天使之後，尊重專業並予以賦能，加快實現數字化診療，擴充套件下游B端客戶，時代天使自此實現快速發展。
時代天使的董事長為松柏投資創始人馮岱；CEO為時代天使創始人李華敏；營運長為陳鍇，擁有20年醫療產業運營經驗；首席醫學官為田傑，是中國隱形矯治第一人，在臨床口腔醫學及隱形矯治器治療領域擁有逾30年經驗。包括李華敏在內的董事、管理層合計持股32。21%。
數字化技術能力
隱適美全球範圍內已累計病例數超900萬例，以歐美人種為主。時代天使目前每年幫助醫生設計十幾萬個患者的治療方案，累計達成70萬案例，形成最大的亞洲人種口腔醫學資料庫之一。對於國內案例，時代天使和隱適美達到同一量級。
國際化佈局
2016年，松柏協助時代天使團隊推動跟美國UCLA大學牙科學院專家們展開長期的研究合作。通過幾年的合作，美國頂尖牙科院校開始重新認知並關注中國正畸企業。（在國際化佈局中，馮岱功不可沒。）
時代天使聯合全球著名隱形矯治材料研發公司，歷經數年共同打造了Master Control新型醫用高分子材料。它擁有卓越的抗斷裂能力、出色的化學耐受性、精準的固位控制力以及理想的隱形效果，能夠對複雜牙移動進行有效控制，提高牙移動到位率。美國加利福尼亞大學洛杉磯分校牙科研究服務中心（UCLA Dental Research Service Center）認證認為“MasterControl材料具有目前全球隱形矯治材料評測中的最高品質。”
2018年，時代天使產品獲得FDA認證，獲得進軍海外市場的通行證。
顯而易見，下一步時代天使將大力開拓海外市場。董事長馮岱2021年6月說：未來，我們將讓全球的醫生感受到中國正畸的醫學科技和正能量。
下一步，時代天使國際化怎麼打，馮岱已經說得清清楚楚。馮岱2021年6月說：松柏投資跟全球口腔人一樣，堅信多個模式的合作和共贏（靈活合作），相信溫暖關懷的開放胸襟（優質服務）必然會融合科技的冰冷。這將是中國隱形正畸去獲得國際醫生群體認可的法寶。
2020年時代天使營收為8。17億元，國外僅貢獻了0。5%的銷售額；艾利科技總收入則為161。29億元（13。04億元收入來自中國內地），中國大陸之外的營收佔比92%左右。
時代天使的隱形正畸流程
①醫生在獲得使用者牙齒3D口腔資料後起草治療方案；②根據醫生處方，並與醫生充分溝通後，時代天使的 iOrtho系統（雲端海量病例庫，相當於隱適美的 ClinCheck系統）自動完成排牙過程，設計數字化的治療方案，包括牙齒模擬移動和每階段所施力，提交給醫生；③醫生審查、修改方案，若非最優方案，退回重新調整，直至批准最優數字化治療方案。
此時第②步中的精確演算法尤為重要，對最終的矯治效果起決定性作用。過去，這一階段所應用的是醫生的經驗，現在透過資料庫和算法系統，能夠使這個複雜過程可以在計算機上實現模擬呈現，實現醫學規則軟體化。
醫生資源
獲得醫生的認可，需要較長時間的學術沉澱，目前頭部企業時代天使和隱適美在中國的醫生覆蓋數均在1。8萬名左右（也有一種說法：截至2020年，時代天使覆蓋的牙科醫生數量達到1。99萬）。中國目前擁有20。6萬名執業口腔醫生、5萬名助理口腔醫生，其中正畸醫生僅有5600名，頭部兩家公司在醫生的覆蓋度上具有較高重合度，預計在90%。
兩家龍頭公司是推廣隱形矯治技術的先行者，10多年持續投入大量人力、物力和財力進行學術沉澱，醫生天然粘性強，銷售渠道穩固，具備競爭優勢。
先進製造能力
時代天使2011年在無錫建立中國首個最大的口腔矯治器3D列印基地，2017年在生產基地建立第一條自動化生產線，2018年投產。目前已部署第四代3D印表機，可自定義內建引數，以滿足大規模生產的需求，生產速度約比行業平均塊25%-50%。時代天使僅需5天即可完成生產並將隱形矯治器交付給患者或醫生手中，而隱適美需耗費2倍時間。截至2020年底，時代天使每年生產超過1600萬副隱形矯治器（個性化醫療器械）。目前時代天使正在無錫建設創美基地，預計2024年竣工，全面投產後，年產能將達到1億副隱形矯治器。
生產成本
時代天使隱形矯治器生產成本從2018年的2278元/副，降低至2020年的1731元/副，成本下降20%+。（隱適美的生產成本？）
時代天使之前是To Doctor模式，完全面向渠道，2021年開始投入一部分精力開拓DTC模式（direct to customer），直接面對消費者。可能是受到SDC在美國快速崛起的啟發，在中國消費者對隱形矯治認知度快速提升的過程中，未雨綢繆，提前佈局DTC模式。
（三）企業賺錢嗎？
時代天使剛上市，披露的資訊很有限，對財務資料看看即可，不宜過於依賴。
1、企業賺錢嗎？
我喜歡淨資產收益率和總資產收益率高且穩定的企業。
2018-2020財年，時代天使的淨資產收益率為20%-30%+，挺高的。
2、長期的毛利率是否合理？
我喜歡毛利率高且穩定的企業。
2018-2020財年，時代天使的毛利率為60%+，挺高的。
3、賺的錢真金白銀收到賬上了嗎？
從長期角度，經營現金流和淨利潤應該一致。
2018-2020財年，時代天使的經營現金流遠超淨利潤，原因是時代天使擁有大量的預收賬款（流動負債特殊專案），反應出時代天使在行業上下游中處於強勢地位。
4、負債高嗎？
巴菲特說：真正的好公司不需要借錢。
時代天使基本沒有有息負債。
時代天使擁有大量的應付賬款，是否涉嫌不善待合作伙伴，需進一步分析？
二、看人、看企業文化
（一）看人
看人，就是看企業實際控制人。
時代天使要同時看董事長馮岱（實際控制人）和CEO李華敏（創始人），還要看他倆之間的關係是否情比金堅，牢不可破。如果他倆之間的信任關係不夠堅定，當公司遇到逆境時，就會出現問題。
李華敏
1973年出生於雲南，1995年畢業於南開大學會計系，獲得審計學學士學位，2000年獲得上海交通大學工商管理碩士學位。
畢業後李華敏去了深圳一家大公司做審計，後來做到上公司醫療事業部總監的位置。
李華敏第一次創業是幫父親李世俊開了一家牙科診所，李世俊是南寧天使口腔病防治醫院的創始人、曾參與組建中國牙防基金會。
在幫父親開診所的過程中，李華敏發現牙科是一項長久的事業，中國人對牙齒護理的投入將大大增加。為了擴大規模，財務出身的她，透過融資先後在家鄉南寧、上海開辦了連鎖牙科診所，這為李華敏積攢下第一桶金。
2001年，美國公司艾利科技憑藉研發出的一款隱形矯正器“隱適美”，成功登陸納斯達克。隱適美是世界上首個隱形牙齒矯正器品牌，這個“隱形牙套”主要是透過透明高分子材料製作牙套，施加外力把牙齒排列整齊。
隱適美的上市，啟發了當時清華大學機械系教授顏永年和首都醫科大學口腔學院院長王邦康。顏永年在業內被譽為中國3D列印第一人。顏永年與王邦康開始合力研發無託槽隱形正畸技術，但是不過2年時間，就出現了資金不足的情況。
身處同行的李世俊得知這個訊息，深耕口腔行業多年的他，非常看好隱形正畸市場的商業前景。2003年，李世俊與李華敏用200萬元買斷這項技術，並投入500萬元與顏永年與王邦康二人共同組建北京時代天使生物科技有限公司。
李華敏放棄了上市公司財務經理的職位，全身心投入到這個事業中。這一年，她29歲。
早期的時代天使可以稱得上的“落難天使”。
2006年，之前融來的一千萬很快花完了，總經理辭職、股東不願意再投入，新的融資遙遙無期，時代天使陷入困境。
2007年，當時的總經理，即教授方代表跟李華敏出現經營理念上的差異，加上市場遲遲打不開局面，他們決定將股份賣給李華敏，退出公司。
禍不單行，雪上加霜。2008年間，有個三年前投資給時代天使的房地產商，此時按照合同行使回購條款，李華敏得退給他500萬。500萬雖不多，但李華敏在向時代天使輸血五年，又剛贖回教授方股權後，資金捉襟見肘。李華敏數次溝通，對方態度堅決，尤其當知道李華敏手中已沒有充足資金時，對方要求申請公司破產。
當時，幾乎所有的股東都準備放棄，就連李華敏的父親也開始動搖，準備清算公司。員工們看形勢不對，也紛紛出走，原本70人的團隊銳減到28人。走投無路之際，李華敏把自己的房子拿去抵押，用來給員工發工資。
生死關頭，李華敏不想放棄，她堅定地對父親說：既然沒有人要管，那就我來。就這樣，李華敏從執行董事成為CEO，接盤整個時代天使。（她父親放棄了，她沒有放棄，挺有毅力的）
為了降低成本，2008年，李華敏將製造中心遷至無錫，運營中心搬到上海。當時，時代天使非常艱難。
機緣巧合，風雲際會，2010年3月，時代天使拿到奧博資本領導注資的約660萬美元（這是真正的白衣騎士）。在這筆錢的幫助下，李華敏透過拓展醫院渠道、進行醫生培訓、舉辦巡迴講座等方式，逐漸開啟市場局面，完成資方對賭，2010年、2011年，時代天使的收入都有300%的增長。
2012年5月，華平投資和奧博資本聯合注資時代天使，金額約1700萬美元。（馮岱自此和李華敏產生交集）
2015年，時代天使扭虧為盈，成為口腔賽道里資本爭先追逐的明星企業，許多牙科巨頭想收購時代天使。此時，奧博資本的基金到期，需要退出。有人勸李華敏：只要賣出，就可以獲得數億的回報。
李華敏選擇繼續堅持。時代天使核心高管團隊明確只和關注長期價值的夥伴合作，這與剛剛從華平離開的馮岱與黃琨理念一致，大家一拍即合。馮岱明確表示充分尊重並信任李華敏和核心管理團隊，不干預團隊的戰略決策和經營管理。最終，松柏投資集團在2015年花6394萬美元向時代天使的原有股東購買股權，成為時代天使的控股股東。
馮岱
1976年出生，1997年畢業於哈佛大學，獲得工程學學士學位。1997年加入高盛香港，2004年加入華平投資，歷任經理、執行董事及董事總經理，在醫療大健康投資領域享有盛名，其團隊投出過哈藥集團、樂普醫療、藥明康德等。2012年，時代天使獲得一輪由華平投資領投的約1700萬美元投資。
馮岱從華平出來單幹獲得了高瓴資本的支援，拿到了松柏投資的第一筆啟動資金，時代天使是松柏投資的第一個專案。
時代天使的控股股東是松柏正畸，持股比例為67。12%。松柏正畸背後的投資來源於高瓴資本，高瓴資本在CareCapital持股96。67%，間接持有時代天使64。88%股權，作為CEO的李華敏透過天榮有限持有公司15。87%股份。
馮岱目前擔任銳科牙科（牙科X光機、口內掃描器及牙科診所管理軟體）的副董事長，惠州市口腔醫院（區域領先的口腔醫院集團）董事長，尼奧斯有限公司（一家位於英國及瑞典的領先牙科種植體公司）的控股股東的董事，2018年12月起擔任無錫藥明康德（醫藥研發外包服務公司）的獨立董事，2017年12月起擔任森浩集團獨立董事，2018年2月起擔任哈佛大學醫學院附屬福賽斯牙科研究院董事。
馮岱與李華敏
馮岱一直在做醫療大健康領域的投資，沒有直接做過企業，李華敏一直在做實業創業，兩人的互補性還是挺強的。
評價李華敏
馮岱2021年6月說：從相識至今，在我們共同走過的十年中，華敏帶領的時代天使團隊以超乎尋常的堅韌和堅守精神挺過了長期的虧損和磨難。每一次在產品和服務迭代到臨界點後，又蛻變新生、柳暗花明，再次飛速賓士。一次又一次，迎著星辰一路向前。
馮岱評價得很好，李華敏的堅韌，確實令人印象深刻。
時代天使以前的老員工對一件事印象深刻：即使公司再難的時候，李總都從來都沒有拖欠過一個員工的工資。（善待員工）
馮岱的角色
馮岱2021年6月說：很榮幸松柏投資未曾錯過時代天使發展的每一個重要時刻，很多個日日夜夜，我們董事會的成員都聚集在一起，圍繞著時代天使的戰略方向調整、組織架構最佳化、特殊人才引進、股權激勵方案、策略佈局等眾多挑戰，展開思考和討論。
可見，馮岱不是簡單的財務投資，他是深度參與公司治理的。馮岱的格局，更決定時代天使的上限。
馮岱是一個什麼樣的人呢？
能上哈佛，說明智商超群。從其2021年6月的公開信看，文采斐然，情商很高。
馮岱2021年6月說：我們還想感謝松柏投資的出資方張磊先生和高瓴資本，尤其在確定松柏投資“守拙至遠，建設產業”的新模式中，張磊先生給予了我們寶貴的啟發和指導。
馮岱做事專注，可能受益於專注，對口腔產業具有深刻的洞見。馮岱在口腔產業鏈上下游進行縱向一體化佈局，理論上成員企業之間能夠形成強協同效應。芒格說：世界的回報機制並不喜歡專注於整合（多元化），極度的專業化才是制勝的法寶。
馮岱和李華敏有什麼不足呢？
（二）看企業文化
企業文化實際上也是看人，企業文化跟企業領導人有很大關係。
步步高的企業文化是好文化的典範，通常將其他公司與之對比，這樣其他公司企業文化的成色如何，就一目瞭然。
從時代天使的官網上找不到企業文化的描述，我們從馮岱和李華敏的講話中提煉時代天使的企業文化。
1、願景
段永平說：願景是企業上下共同的遠景。
步步高的願景：成為更健康、更長久的世界一流企業。
馮岱2021年6月說：我們滿懷信心，和時代天使一同攜手擁抱產業和世界，建立廣泛的合作共贏，擔負起產業領導者對全產業的關懷和責任！未來，我們將讓全球的醫生感受到中國正畸的醫學科技和正能量！（這就是時代天使的願景，成為世界口腔隱形正畸的一流企業）
李華敏說：我希望大家始終記得，每位天使人在做的是一份事業，而不是一場生意。生意是短暫的，而事業是需要長期耕耘的；生意是幾個人的，而事業是幾代天使人為了共同夢想在奮鬥；生意追求創造利潤，而事業追求創造價值。（有更長久的含義，不過感覺說得不接地氣）
2、使命
段永平說：使命指的是企業存在的意義。
步步高的使命：對消費者，提供高品質的產品和服務；對員工，營造和諧、相互尊重的工作氛圍；對商業夥伴，提供公平合理、對等互利的合作平臺；對股東，使其投入的股本有高於社會平均收益的回報。（想到了消費者，想到了員工，想到了商業夥伴，想到了股東。步步高的企業使命，通俗易懂，接地氣）
時代天使的使命：用科技創造影響世界的微笑（可以看做對消費者提供高品質的產品和服務）
對員工
李華敏說：我們要以人為本，聚天下英才。段永平：我們要為員工創造穩定的工作和收入，營造和諧、相互尊重的工作氛圍，努力改善工作環境，培養人。
水平高低，高下立判。
對商業夥伴
時代天使賬上那麼高的應付賬款，可能不是善待商業夥伴的表現。
3、價值觀
價值觀是企業內部大是大非的問題，什麼是對的，什麼是不對的。
步步高的核心價值觀：本分、誠信、團隊、品質、持續學習、消費者導向。
李華敏在2021年6月的公開信中說：
2008年，時代天使進入了最困難的時期，甚至到了清算邊緣，當我知道公司還有1000多副矯治器沒有發出，我和團隊意識到不能辜負醫生們對天使的信任，更不能讓醫生辜負對患者的承諾，我們要對醫生和使用者盡責。因此，我千方百計維持公司運轉。（這屬於誠信的範疇，信守對客戶的承諾。誠信與否，通常在需要付出代價的時候，才能體現出來，因此，李華敏的誠信是可信的。）
回想過去，天使每一次在困難時的堅守，在每一次困難中的選擇，最終都會從客戶至上，正直盡責出發，這變成越來越堅定的天使信條，在成長中歷久彌堅。（客戶至上，正直盡責是時代天使的核心價值觀）
小結：
整體而言，時代天使的企業文化有可取之處，但不全，沒有認真提煉，應該是還沒有認識到企業文化的重要意義。
今天看，李華敏的創業是成功的，但歷經的磨難，非常人所能想象。反觀段永平，兩次創業均快速成功，即便甩手而去，企業還能長期健康發展。段永平將企業文化作為步步高的核心競爭優勢。箇中玄機，耐人尋味。
未來，時代天使想進一步做大做強，特別是走向世界，必須把企業文化這一課補起來。
三、結論
（一）企業能否長久的賺錢
這就是巴菲特所說的競爭優勢、護城河、差異化、提價能力，必須找到企業的長期競爭優勢，否則不能投資。
段永平說：所謂商業模式好的意思就是長期能賺很多錢且能持續，所謂好的生意模式大概就是有很寬的護城河的那種。
1、時代天使VS隱適美
時代天使與隱適美，產品品質不相上下，時代天使的成本更低（資料？），服務更靈活。就像眾多國產替代曾經發生的故事，未來在國內，隱適美可能會被時代天使擠兌的潰不成軍。
對比隱適美、時代天使、正雅的產品。
①價格
隱適美普遍比時代天使貴一萬左右，時代天使又比正雅貴一些。
②舒適度
隱適美材料更柔韌，回彈性更好，力量釋放更均勻持久，所以疼痛感大大減少，舒適度更高。有戴隱適美的使用者反饋，幾乎沒有什麼疼痛感，摘脫也很方便（隱適美牙套內側迴文，大家都還習慣了單手摘脫），每次更換新的一幅時也是剛剛帶上去的那一小會兒有緊的和微微痠痛的感覺，那種感覺真的只是一小會而已。
時代天使材料相對硬一些，厚一點。有戴時代天使的使用者反饋，時代天使材質很硬，所以可能初期佩戴會有輕微疼痛感，尤其每次更換新的一幅牙套時，比較緊繃，比較疼痛，摘脫也非常痛，這導致她經常不按時佩戴牙套。
正雅的材質相比時代天使更硬。
③美觀度
隱適美亞光設計，在燈光下不會反射；時代天使稍微反光。
④外形
隱適美牙套內側迴文，取戴更方便。
⑤制定
隱適美患者和醫生可以共同參與定製，動畫技術更優秀，可以看到自己矯正後的牙齒是什麼樣子。
⑥流程
隱適美可以一次把所有的牙套都生產出來。時代天使每戴10副牙套就需要重新取模，然後再生產牙套，這樣週期就會長一些。
隱適美有自信可以將預測結果做為導向一次性生產所有牙套，代表對其精準預測擁有充分的自信和能力。而時代天使則屬於對患者牙齒的實際變化過程擁有嚴格把控，根據具體情況可以做出相應調整，可以根據分階段診療效果進行後續模型的定製，靈活性更強，而這也是國產的時代天使對於本土病例適應性的體現。時代天使相比隱適美的解決方案更具“中國特色”， 能針對國人複雜的錯頜案例智慧最佳化方案系統。
⑦認證醫生
隱適美和時代天使都有他們自己的認證頭銜，比如隱適美認證醫生和時代天使認證醫生，時代天使還有一個特點：就是國內有專門的醫生團隊嚴格把關，即便使用者的醫生可能比較渣，但是還有最後一道防線。（這一點在國內二線及以下城市，會有大價值，因為小城市牙科醫生水平可能參差不齊。）
⑧效果
某國內三甲醫院正畸科的醫生說：對於適用於隱形矯治的病歷來看，兩者在完成矯治目標方面的差異度並不大，時代天使的產品迭代效率及能處理的病例範疇稍高於隱適美，而隱適美則在醫師及病人的體驗度上稍微勝出，例如說更方便的口腔掃描及成像技術，牙套材料的舒適度稍佳。
有醫生說：當產品新功能的出現或能更好的處理病例問題，會使得醫生轉向，畢竟省去了雙方大量時間成本及增加了滿意度。可能受益於國內工程師紅利及大資料運用，近期覺得時代天使對於之前難用隱形矯治技術正畸的病歷方面有稍好的突破，隱適美主要還是舒適度的提升。
正雅能夠矯正前牙16顆牙齒輕度不齊的牙齒情況，但是針對疑難複雜的矯正結果不理想。
小結：
時代天使的產品在舒適度上不如隱適美，矯正效果不相上下；對於中國本土疑難病例的處理，時代天使似乎已優於隱適美。可以認為，時代天使的產品品質與隱適美，整體不相上下。相比隱適美，時代天使的業務流程更靈活，更適合中國國情。
國內其他廠家的產品，在舒適性上不如時代天使，在效果上也有差距，時代天使的產品品質全面優於國內其他廠家。
時代天使已經拿到了通往國際市場的鑰匙，未來在國際市場，時代天使有望分得一杯羹。
2018年，時代天使產品獲得美國FDA認證，獲得進軍海外市場的通行證。
時代天使的材料獲得美國頂級牙科機構認證，加利福尼亞大學洛杉磯分校牙科研究服務中心（UCLA Dental Research Service Center）認證認為“master Control材料具有目前全球隱形矯治材料評測中的最高品質”。
2、時代天使VS其他國內外廠家
產品品質
時代天使面對國內外其他廠家，主要是國內廠家，產品品質（產品材料，資料庫）上還有若干年的領先優勢。
材料上的領先優勢多大，還要從隱適美說起。
隱適美於1998年獲得美國FDA認證。根據美國的專利法，這種技術專利20年到期，隱適美的大部分專利在2017年10月到期。一般來講，專利到期對公司的發展極為不利，一大堆守在門口的競爭者虎視眈眈，專利期一到就會立即推出相同的產品，價格會大幅降低，這時候專利擁有者不僅不能保持原有的增長速度，還要主動對自己的產品降價，整個公司的營收可能會增速下降或者總體下降，而淨利潤也會隨之降低。隱適美在艾利科技的總營收中佔比高達89%，如果隱適美專利過期，自然會對公司整體營收發生巨大影響。實際上，在今天的美國市場上，已經有25到30家公司進入透明牙套領域，隱適美面臨著激烈的競爭。
艾利的大部分專利於2017年底到期，以2017年底為節點，我們看前後兩段的資料變化。
2011-2020財年，艾利科技毛利率分別為75。42%、74。28%、75。45%、75。98%、75。74%、75。50%、75。81%、73。63%、72。45%、71。33%。此處可以看出：2011-2017財年，艾利科技的毛利率穩定在75%+，2018-2020財年，艾利科技的毛利率降至71%。
2011-2020財年，艾利科技營業利潤分別為0。90億美元、1。22億、1。61億、1。94億、1。89億、2。49億、3。54億、4。67億、5。14億、3。87億，營業利潤增速分別為-12。62%、35。56%、31。97%、20。50%、-2。58%、42。17%、40。16%、31。92%、10。06%、-24。71%，2011-2017年營業利潤增速的中位數為32%左右，2018-2020年營業利潤增速的中位數降至10%左右。
綜合毛利率和營業利潤增速的資料變化，可以看出：失去專利保護，對艾利科技的影響是顯著的，雖然還沒有到傷筋動骨的地步。
之所以還沒到傷筋動骨的地步，原因可能是：隱適美專利到期是分批次的，有40項專利立即到期，還有20多項延續到2028年才到期。艾利科技CEO-Joe Hogan說，競爭對手的技術落後隱適美達10年之久。
從隱適美的情況看，材料技術對公司的發展是有顯著影響的。時代天使自研材料，整體品質上已經與隱適美不相上下。2028年，隱適美的材料專利全部到期，隱適美和時代天使現有的材料優勢都將不復存在。如果時代天使的材料沒有進一步升級，領先隱適美之外的其他廠家（主要是國內廠家），最多到2028年。
渠道能力
松柏投資在口腔產業鏈上縱向佈局所形成了一個體系，體系內成員企業理論上能夠形成強協同效應。2015年松柏投資控股時代天使後，時代天使發展開掛，這種強協同效應是顯而易見的。松柏投資在戰略層面的引領和在牙科全產業鏈的資源，為時代天使提供了堅實的發展基礎。在渠道上，其他廠家面對的不僅僅是跟時代天使的競爭，而是跟這個體系競爭，如果這個體系能繼續保持強協同效應，競爭門檻就挺高的。
在渠道上，時代天使選擇了與艾利科技類似的策略。
時代天使的銷售方式分為直銷和分銷兩種，其中直銷佔大頭，直銷中又以私立診所為主要銷售物件。2020年，時代天使面向私立診所（醫美機構）的銷售量佔比60%，銷售額佔比62%；面向公立醫院的銷售額佔比僅1%。
為了維持渠道優勢，時代天使在銷售和營銷上的投入十分巨大，2018-2020年，時代天使銷售及營銷費用分別為0。81億元、1。23億元、1。49億元，佔總營收的比重分別為16。7%、19。0%、18。2%。
2018-2020年，時代天使的研發費用分別為0。50億元、0。81億元、0。93億元，佔營收的比例分別為10。3%、12。5%、11。5%，低於銷售及營銷費用。
從二者佔總營收比重來看，銷售和營銷層面的投入對時代天使的重要性不言而喻。
在接下來的市場競爭中，面對強勢對手隱適美，以及其他虎視眈眈的挑戰者，時代天使與大股東松柏投資在口腔產業鏈上的佈局能否進一步產生強協同效應，會愈加重要。
比如，2021年起，時代天使與口內掃描器的製造商合作，將業務拓展至向客戶銷售口內掃描器，在為客戶提供增值服務的同時，改善其隱形矯治解決方案的體驗。自開始銷售口內掃描器到實際可行日期，時代天使共錄得1350萬銷售款項，口內掃描器正是松柏投資一系列佈局中的一環。
口腔掃描器業務的推進最大意義可能是進一步推動隱形正畸技術的普及，也就是說售賣口內掃描器將在未來進一步推動其隱形矯治方案市佔率提高。
時代天使未來的增長空間
跟隨行業，在國內外快速增長；替代隱適美在國內的市場份額；擠佔隱適美在海外的市場份額。
（二）結論
生意模式
不能想當然的認為時代天使國際化將無往而不利，大部分出海企業的心得似乎是國際化是一件九死一生的事情。不能想當然的認為時代天使在國內將迅速把隱適美打得毫無招架之力，一統天下。毛利率這麼高的行業，特別是在隱適美和時代天使把市場教育出來的情況下，全力跟進的企業少不了，他們會分走不少市場份額，就像SDC在美國迅速崛起一樣。
人
李華敏的可取之處是韌性強，經營企業的格局跟段永平等高人比還有不小的差距。之前是王健當董事長，現在是馮岱當董事長，李華敏更適合擔任CEO，負責把事情做對。
馮岱的格局更決定時代天使的高度。人們說的和做的有時候會不一樣，聽其言，觀其行，對馮岱的認知還需要時間。
價格
在時代天使把企業文化這一課補上之前，在對馮岱有更深入的認知之前，我把時代天使定性為一家值得關注的企業，目前處於上市公司的風險投資階段。