衝擊“辣條第一股”,衛龍600億元預估值存在多少泡沫?

辣條成為年輕人零食選擇的同時,撬動著百億消費市場,賽道內成功跑出龍頭企業—衛龍,而良品鋪子、三隻松鼠等新零售品牌也對此虎視眈眈。

靠著五毛一包的“辣條生意”,衛龍創始人劉衛平將漯河的一家小工廠經營成如今“龐然大物”,甚至在衛龍與辣條之間畫上約等號。

與此同時,“垃圾食品”與健康飲食理念的衝突,生產加工模式的選擇,銷售渠道的衝擊變革等諸多問題卻成為企業進一步發展的桎梏。

本期商業模式100講邀請財聯社劉祉彤、安信證券食品飲料首席趙國防、營銷策略管理專家沈博元等專家從以下三個維度共同探討“衛龍及其行業賽道發展”:

1、“600億”預估值,泡沫還是價值支撐?

2、小而美 VS 大而全,自建生產線與多元化佈局的衝突如何解決?

3、線上線下的渠道之爭,誰在“賠本賺吆喝”?

“600億”預估值,泡沫還是價值支撐?

財連線:

不知不覺間,我們印象中的辣條企業衛龍已經成長為行業龍頭企業,它如何成長為辣條一哥?

劉祉彤:

1998年全國發大水,在湘鄂贛交界處的平江縣,受災嚴重,農業生產損失巨大。

因為大豆歉收,當地的幹醬生產行業舉步維艱,最後被迫用麵粉代替大豆製成的豆粕作為原材料。

這一看似“無奈之舉”,造就瞭如今辣條的雛形。

衛龍創始人劉衛平敏銳捕捉到辣條的商機,前往盛產小麥的河南漯河落戶並一步步建立工廠,發展至今。

最開始,辣條生產以小加工坊為主,經簡單包裝後流向中、小學附近的小賣部。由於小朋友對辣的接受能力不強,零花錢也沒有那麼多,店家會將辣條包裝撕開,以5分錢或者1毛錢的價格成根售賣。

這種售賣形式毫無衛生可言,所以辣條一出生就被所有人貼上了“垃圾食品”的標籤。當時衛龍創始人劉衛平也意識到了這一痛點,為開啟局面,他做了三件事,最終使得“衛龍辣條”實現了階段性的跨越。

第一、打造品牌。

2001年,衛龍開始生產辣條,兩年後,公司申請註冊衛龍商標,正式開始“正規化”探索。當時,衛龍投入了大量資金改造生產車間,引入標準化的生產線,在公司內部建立起產品技術標準體系和質量管控體系,後來還專門設立產品質量監管機構以保證產品品質符合標準。

第二、佈局線下營銷渠道。

進行生產端革新的同時,衛龍也在銷售端瘋狂推進。衛龍規定,如果客戶每日訂單量不及600件,就不會拓展下一個客戶。在這一原則的保障下,衛龍獲得了良好的市場供應,並很快開啟漯河的市場,進而向省會城市鄭州、河南全省乃至於全國擴張自己的營銷條線。

第三、研究消費群體。

結合學生、低齡等消費者特徵,衛龍從包裝設計方面入手,改透明包裝為鋁膜包裝,改大袋為小袋,以適應學生隨身攜帶的場景。

財連線:

在很多人記憶裡,辣條還停留在5毛錢一包的時代,而如今衛龍的預估值已經高達600億,如何看待這家公司的高估值?

劉祉彤:

根據資料,截至今年一季度末,A股零食類休閒產品上市公司中,市值超百億的企業有:洽洽食品(272億元)、良品鋪子(108億元)和三隻松鼠(106億元)。而經過幾輪融資後,衛龍的預估值達到了600億元,超過上述三家公司的市值總額。

因此,許多人對衛龍的高估值心有疑惑,賣辣條到底能多賺錢?

2021年上半年,衛龍營收超23億元,規模與洽洽食品相當,遠遠落後於良品鋪子的44億元和三隻松鼠的52億元營收額。但衛龍的淨利潤達3。58億元,以0。07億元的微弱優勢超過三隻松鼠,並高於洽洽食品3。28億元和良品鋪子1。39億元的淨利潤額。

由上述資料可以看出,雖然衛龍賺錢能力很強,但營收額卻大幅落後於良品鋪子和三隻松鼠,淨利潤也與三隻松鼠趨近。因此,面對這家公司高出三隻松鼠市值5倍的估值,許多人還是對其合理性持質疑態度。

值得注意的是,雖然2021年上半年衛龍營收同比增長22%左右,淨利潤卻同比下降約2。5%。“增收不增利”的現象更是增加了市場的疑慮。

其中,營銷成本的攀升是淨利潤下滑的主要原因。近年來,衛龍的營銷成本一直處於上升趨勢。18年時,衛龍營銷支出2。35億元,到2020年,該筆費用快速上漲至3。7億元左右。到了21年,僅上半年衛龍的銷售費用就達到了2。63億元,同比增長超54%。

增加營銷支出有利於衛龍拓寬公司整體資產,提升產品銷量。但如果這類費用上漲過快自然而然就會對淨利潤造成一定的擠壓,導致淨利潤增速的下滑。

目前,對於衛龍來說,亟需從實力和業績上打破投資者關於其600億高估值的質疑。

財連線:

如何看待衛龍目前的商業模式?這種模式是否可持續?

沈博元:

目前,衛龍採取的商業模式是“線下+線上經銷商分銷+線上自營旗艦店”。作為傳統食品行業起家的快消企業,上述的發展路徑沒有對錯,也是所有傳統制造業發展的必經之路,並沒有什麼絕對性風險。

中國零售渠道多元化發展,而零售行業永遠不可能飽和,只存在優勝劣汰,衛龍面臨的主要風險和不確定性集中在產品定位。

原本走平價路線的衛龍想要擠進高階零售渠道的溝通難度遠大於其他休閒食品品牌。此外,消費者比以往更加依賴透過線上渠道購買食品,整個中國的休閒食品種類也更加豐富,這些都會對傳統線下經銷渠道造成一定衝擊。

2020年新中產消費痛點排名前兩位的分別是:“有購買需求,但找不到滿足需求的產品”和“有想買的產品,但受到空間限制”。

第一條痛點反映出

市場中消費者有足夠的消費力

,但

市面消費品的整體態勢趨於同質化

,產品各種各樣、眼花繚亂,差異化不大,並且相當一部分需求沒有被充分挖掘與滿足。

第二條痛點則指向

品牌零售終端數量或者佈局不足,消費者無法就近獲得想要的產品或品牌,只能退而求其次選擇其他品牌產品。

對於衛龍來說,截至2020年其共擁有69萬個零售終端服務網點,平均分配到全國2800多個縣、區,大概每個縣、區都有240個網點在售賣衛龍辣條,這是其他辣條食品同行無法企及的。

如此高的渠道密度使其產品的能見度和購買便利度遠高於同行業的其他競爭者。

小而美 VS 大而全

自建生產線與多元化佈局的無解難題

財連線:

倚仗從歐洲引進的自營生產線,衛龍辣條解決了食品安全問題,力圖擺脫“垃圾食品”的刻板印象,在一眾辣條生產企業中殺出重圍,即將上市。但隨著企業發展和多元化戰略部署的需要,衛龍也開始引入OEM代工廠模式以擴大原有產品線,應該如何看待這兩種生產模式?

劉祉彤:

OEM模式又叫代工廠模式,零食廠商常常透過這種模式豐富產品品類,提高影響,從而最大化擴張市場整體佔有量。

隨著衛龍多元化格局的推進,OEM模式已經成為其發展道路上無法規避的存在。事實上,除了“大面筋”“魔芋爽”等頭部產品由企業自有生產線製造,其他比如“烤麵筋”“魚豆腐”“蟹棒”“魚丸”等非頭部產品均由代工廠生產。

不可否認,OEM代工廠模式在助力企業快速擴張,提高市佔率等方面有巨大作用。但類似直營店與加盟店的區別,品牌對代工廠生產的管理難度較大,很可能因為管理不到位而引發產品質量問題,造成負面新聞。

“前車之鑑”就發生在2012年,當時“來伊份”正申請A股上市,由於頻頻爆出產品質量問題,整體銷量開始斷崖式下滑,企業受到有關部門處罰的同時,也被證監會否決了IPO申請。

事實上,隨著衛龍代工廠模式的鋪開,一些產品質量問題已經開始顯現。在“黑貓”投訴平臺上,針對衛龍的投訴就包括“存在蟲卵”“產品變質”等涉及食品安全的問題。

此前,良品鋪子頻頻出現質量問題等事件就已經證明:OEM代工廠模式對於食品加工行業來說並非長久之計。

衛龍如果不解決OEM代工廠模式引發的質量問題,摘除掉“垃圾食品”的標籤,就無法持續維持高估值。

財連線:

衛龍對於自己的主打產品仍採用自建的生產線,在多元化戰略拓展中則採用了代工廠模式,零食行業代工廠模式的發展情況如何?

趙國防:

零食行業“大而散”,很難透過一種大單品“一統天下”。人們對零食的需求呈現出多樣化、個性化特徵,味道上,酸甜苦辣鹹應有盡有;形式上,肉脯類、豆類、堅果類各種各樣。

在這樣的行業環境下,企業發展就涉及到了商業選擇的問題:

第一種選擇是走

大單品聚焦路線。

對於想做大、做強的企業來說,為了追求規模經濟,分攤固定資產和銷售費用等,肯定會有做“大單品”的選擇。

從生產端看,許多上市公司一旦達到30億-50億的體量,相較於10億體量時的毛利率、淨利率等資料都會有明顯提升,利潤彈性變大,這就是規模效應的體現。

休閒零食企業建立標準化、統一化、大規模的生產線進行大單品生產,也能夠達到類似效果。

大單品聚焦路線在觸達消費者方面也能夠發揮巨大作用。比如,在消費者的印象中,辣條與衛龍幾乎捆綁,每次想到辣條就想到衛龍,想到衛龍也就想到辣條。基於此,企業進行拓展品類都會相對更便利。

如果沒有大單品支撐的企業或品牌,其在消費者心目中的印象就不會特別清晰。比如某某松鼠或者某某鋪子,雖然大眾知曉這些品牌,但它到底賣哪些產品,消費者對哪一款產品特別有忠誠度甚至產生非常強的黏性,現在看來還是比較複雜的事情。

第二種選擇是走

多品類路線

。在這種選擇下,零食企業想要實現標準化、統一化、大規模生產的難度較大。比如今天賣瓜子,明天賣花生,對應的生產工藝和生產線的調整幾乎不可能迅速完成。

所以許多休閒零食企業就會考慮透過OEM的方式進行生產,從而較快地拓展產品品類,擴張市場,實現公司發展。

這種選擇下,企業就需要完美把控代加工企業生產產品的品質。這裡的品質不僅指食品安全問題,還指產品的口感、味道等。如果這些要素不統一,消費者群體便很難對品牌形成強認知,不利於企業發展,甚至可能導致其沒落。

這些對企業管理的要求很高。面對代工廠、代工廠員工,包括選材、各種配料都有可能產生問題,導致產品品質不達預期。

針對這些潛在的問題,企業可能會提出各種方案、各種假設或者各種合作模式,但這些措施的執行還需要結合管理層的運營管理水平,甚至是企業文化。就目前來看,可能因為食品工業化仍處於發展初期,業內還沒有形成一個比較大的成功案例或者是非常好的合作模式。

所以,從長期發展的角度來看,企業如果一直用OEM的方式“貼牌”生產,雖然拓品類變得很容易,但在“大單品”打造方面卻相對困難。除非多個品類都能做得很大,或者這些品類在自己的賽道中很小,還沒有必要做成大單品。

如今,衛龍的體量已經很大,並且有自己的主力產品,此時它尋求拓展品類,尋找第二增長曲線是未來發展的必然要求。而透過OEM模式,企業可以輕資產執行,快速推出許多新品,以較低的試錯成本進行創投培養,去確定一些更有前景的產品。

但最終,從食品安全、大單品打造、規模效應、品牌認知以及公司盈利狀況等層面,我們還是傾向於認為企業能夠自己掌控生產會更放心、更省心,對其未來的發展會更有利。

財聯線:

當前休閒零食市場存在一種現象,即兩種品牌產品的零售價格差距較大,但消費者透過溯源發現,生產這兩種產品的代工廠是一家,進而引發消費者的質疑態度,我們應該如何看待這種現象?

趙國防:

所有消費品都要回歸產品的本質,即滿足、尊重消費者。2012年消費升級後,消費者的品牌意識或者主權意識在提升,對於某一款產品,消費者在一段時間內可能會交“智商稅”,但大部分情況下,考慮價效比是大的方向和趨勢。企業產品屬性的塑造包括定價,應該更多地考慮圍繞消費者需求進行。

但不能否認的是,中國的消費市場很大,消費訴求、慾望和消費者畫像極其多樣,很多追求個性而非共性的需求也需要滿足。

當產品能夠滿足消費者的心理安全感、支付意願以及好奇心,它便不再完全遵循耐用消費品的邏輯進行成本定價,存在一定溢價是正常現象。

食飲板塊中其實有很多類似的現象,比如雖然我知道一瓶白酒成本不高,但為了一些特殊用途願意為其支付兩、三千元的價格;或者在大眾普遍認為低度酒精是未來消費趨勢的情況下,我更願意為精釀啤酒等厚重度比較高的產品花費高價。這些都是消費者多樣化、個性化選擇的體現。

在規模如此大的消費市場中,這些看似小眾、個性化、特性化的消費需求就有可能造就某一品類產品的成功。

從產業的角度來看,我們一直保持開放的態度並認為消費者一直是理性的,他的選擇出於自己獨到的考慮和想法。

如果非要較真地去計算產品的成本,就會發現:同一品類中各種產品的成本差別並不大。因為我們製造業非常發達,除非產品採用了某種稀缺原料或者生產製造過程中存在很多人工費用支出,否則成本是相對固定的。

但從消費者需求來看,為滿足1%的好奇感,消費者可能願意付出幾倍的代價。

對於很多新奇的以及順應消費升級趨勢的產品,我認為無需較真於成本,否則我們可能會錯失很多涉及行業發展的機會,許多行業的發展本身就是透過滿足各種衍生需求去帶動的。

電商渠道更走量?

也許,線下才是王道

財連線:

據招股書顯示,2018~2020年,衛龍來自線下經銷商的收入佔比總收入達到91。6%、92。6%和90。7%。相比於其他行業競爭對手的“強線上、高SKU”的策略,衛龍“強線下、低SKU”的策略存在哪些優勢與劣勢?

沈博元:

衛龍辣條本身並不具備網紅基因,但近年來,透過企業的網際網路營銷與傳播,辣條也成為了具有一定話題流量的傳統休閒食品。

衛龍在爭取IPO的過程中,很多人自然而然地將之與三隻松鼠、百草味、良品鋪子等品牌做比較。

但事實上,衛龍辣條的流量和走紅不像許多網紅產品和品牌來自於線上,衛龍有自己實體的裝置和工廠。

在我看來,將之視為食品企業而非網紅品牌可能更為恰當。

對於衛龍這種從實業做起的企業來說,其當下線上業務佔比遠低於線下業務的格局在我看來反而是件好事,因為線上渠道所需的營銷費用和獲客成本很高,而零售永遠不會飽和,市場服務永遠都有發展的機會,衛龍先把線下渠道做透是相對更好的選擇。

未來如果衛龍在發展線下渠道的基礎上隨著整體佈局逐漸拓展線上業務,其發展機會和成功機率會遠高於市面上已有的線上品牌。

企業間的競爭不僅停留在產品層面,銷售市場的局面才是決定企業江山的最主要原因。國內很多企業上市的目的無外乎新建擴產、佈局品牌營銷、擴張渠道、提高倉儲物流能力、預備現金流等等。

但根據我的從業經驗,許多臺資或外資企業的上市背景與動機則並非如此。它們會透過財報的披露與主要競爭對手學習、PK,迫使公司內部所有人員參與設定KPI並形成向心力共同提升經營管理績效,進而獲得投資者和消費者的青睞,將戰略成果反映於企業市值中。

一旦進入資本市場,企業的醜態和美態都會不可避免地暴露出來。所以,透過這次上市,衛龍未來需要關注的方面將會更多,包括其存貨週轉天數、配送能力、物流營銷能力、業務團隊的研發創新能力、利潤率以及品牌口碑等等。

衛龍的商業路線和康師傅、旺旺、王老吉、娃哈哈等食品飲料巨頭企業的“通路精耕”與渠道下沉模式相同,其進行上市的時間點和動機也很正確,未來需要建立一定水平和規模的市場服務團隊以達到輻射規模。

而這種路徑遭到了所有線上網紅品牌的拋棄,原因在於:組建團隊、客戶經營講究系統化管理,對於線上起家的網紅品牌來說,成本太高、輻射區域半徑大,如果沒有絕對的管理自信與紮實的市場系統化運作很難達成目的。

從兩個層次區分當下的休閒零食企業,一種是像康師傅、旺旺、衛龍等有實體廠房和裝置的生產型;一種是百草味、來伊份、三隻松鼠、元氣森林等“0工廠”的運營型。

財連線:

休閒零食賽道的渠道情況如何?

趙國防:

渠道分佈主要是低線城市佔整體辣味休閒食品市場份額百分之六十幾。中國辣味休閒食品的銷售渠道主要分為四種類別,分別為:

1)傳統渠道,主要包括小型雜貨店、非連鎖便利店、批發市場及夫妻店; 2)現代渠道,主要包括購物商場、超市及連鎖便利店; 3)電商渠道,主要指線上銷售平臺; 4)其他渠道,主要包括餐飲渠道、賓館、機 場、火車站及公車站、網咖、高速公路服務區等。

傳統渠道+現代渠道佔比超70%,電商渠道佔比超10%,後續電商渠道增速最快將接近20%。以現代和傳統渠道為代表的線下銷售渠道的完善,尤其是線下銷售渠道向低線城市的進一步下沉,提升了辣味休閒食品的可觸達性。

財連線:

在休閒食品行業,最近有很多渠道商層層加價的訊息。該行業內的經銷體系有哪些型別,具體情況如何?

趙國防:

從歷史溯源的角度來看,休閒零食行業的經銷體系共經歷了三個階段。

第一階段,

包銷,包括大渠道、大零售渠道這種契機,

以大白兔奶糖、旺旺等產品為代表的產品採用經銷商包銷的方式銷售。

第二階段,

企業自建渠道進行連鎖化。

在該階段,廠商生產、包裝好的產品不再只是丟給經銷商,而是企業自己介入銷售渠道。其中比較典型的產品有:好想你棗,恰恰瓜子等。

第三階段,

線上渠道逐漸豐富。

線上經銷、社群團購等經銷方式層出不窮,中央倉儲物流到線下店家的模式成為經銷體系的重要補充。

在休閒零食行業的當下,三個階段的三種經銷渠道同時存在。不同企業結合當下消費方式和自身產品營銷狀況自行選擇適合自己的經銷渠道,一些企業實現了經銷渠道間的快速轉型,一些則繼續依賴於傳統渠道。

財連線:

應如何考慮休閒零食賽道的投資邏輯?

趙國防:

食飲板塊中對消費品公司投資的考量採用“先行業、後公司、再階段”的“三段論”模式。首先從中觀層面,包括行業整體的成長空間、競爭格局等因素考慮是否選擇投資該行業;然後,結合具體公司的產品、品牌、渠道、管理等各方面表現確定是否投資該公司;最後,投資者還應考慮在這家公司的什麼成長階段進行投資。

行業層面的考量要從規模入手,只有大的行業才可能存在比較好或者比較大的公司——“鹽鹼地”中長出“好莊稼”並不現實。根據20年的資料,休閒零食行業規模超萬億。其中辣味休閒零食領域規模也達幾千億,行業規模巨大。

接著要看行業的成長性和競爭格局。成長性好的賽道中的產品往往具有好玩、易激發好奇和成癮性較強的特點。辣味細分子賽道就相對符合這些特點,是比較好的選擇。

另外,休閒零食行業參與者眾多,許多企業都具有一定的銷售、發展能力和體量,對於該行業的投資就更需要尋找公司個股、尋找Alpha的邏輯。

總體來說,對於公司的考量我們會從產品品牌、渠道等方面開展。而休閒零食行業或者辣味消費品行業中,要將產品本身作為一個出發點。因為,在這個領域中產品安全決定了企業的生死,產品的創新決定了企業的發展,消費者對產品的黏性決定了企業的永續增長能力。而市場對企業永續增長能力的估計就反映在了最終的估值。

從產品角度看,最重要是產品的成癮性和高接受度,特別奇怪的口味不利於市場的快速拓展。另外,還要考慮產品能否形成非常強的品牌,後續市場拓展過程中,產品渠道能否跟上步伐。而衛龍的辣味產品兼具好吃和成癮的特性,因此具有一定優勢。

休閒零食板塊中許多公司的產品都符合上述特點,而衛龍作為辣味賽道的龍頭企業也是值得關注的。當然,我們的解讀並不構成買賣的建議,只是結合市場規律的簡單分析。

值得注意的是,公司好股票不一定好,公司壞股票不一定壞,其中還涉及投資時間和位置的問題,以及背後對應的公司發展階段的問題。

比如,休閒零食行業的消費群體普遍集中在18歲到35歲之間,女性偏多,學生偏多,對於產品的忠誠度不是特別高。所以相較於傳統的調味品以及白酒等板塊,休閒零食行業更考驗產品的創新性。衛龍等公司想要實現永續發展,業績不斷增長,為投資者帶來豐厚收益,就需要不斷進行產品創新。

食飲板塊業內經常提到一個詞叫做“增長曲線”。第一增長曲線、第二增長曲線,背後的含義實際上就是:假設辣條市場見頂,這家公司還有沒有其他產品可以支撐企業發展?

據此,一種投資思路就是先尋找增長曲線,再尋找公司的投資價值。

以衛龍公司為例,假設它正處在靠著辣條實現更大範圍擴張的階段,此時買進實際上買的是辣條擴張帶來的利潤彈性和業績增長。

而如果我們一計算,發現辣條好像不再有特別高的滲透率,投資者就需要考慮衛龍是否有一些辣條品類外的產品,表現出非常強的滲透率和消費者接受度的提升,未來可能形成第二增長曲線甚至第三增長曲線。如果這種趨勢存在,未來公司業績的成長性就會非常強,進而投資者賺錢的可能性和程度就會更大。

休閒零食行業足夠大,大到隨便一個生產稀奇古怪產品的企業都可能上市,市場中肯定會出現很多牛股,或者優質公司。

投資者需要選擇一些符合常識的,具有長久生命力的企業進行投資,否則可能錢投進去,產品卻最終落得“一場空”。

以上所述觀點僅代表嘉賓本人,不代表財連線立場。

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