遊戲直播平臺鬥魚（DOYU。O）於美國東部時間17日早晨（北京時間17日晚間）登陸納斯達克，股票程式碼為“DOYU”。當天公司宣佈每股美國存託憑證定價為11。5美元。
（資料來源：wind）
回顧在美國上市的中資網際網路企業今年以來的股價表現，其中直播相關的企業依然被市場追捧。但值得注意的是近期納斯達克指數持續出現調整，在此環境下，鬥魚上市後投資價值如何受到眾多投資者、媒體關注，對鬥魚上市後表現更是議論紛紛。那麼究竟鬥魚上市後股價長遠將走向何方，有何投資價值呢？下面來看看
側重佈局頭部主播，坐擁流量頭把交椅
我們先來看看，鬥魚的商業模式是如何的呢？從產業上看，直播平臺的商業模式上主要連線著三方：主播、使用者及廣告商。鬥魚的商業模式也是在此基礎上發展而來。
（資料來源：公司公開資料）
鬥魚與遊戲行業內容生產者建立了共贏的商業合作，核心內容以遊戲為主，其次是秀場、戶外、ACG內容。其中內容提供者除了主播之外，電子競技合作方也為鬥魚提供大量電子競技賽事轉播。而廣告方主要群體也為合作的遊戲廠商，切鬥魚與遊戲廠商多以聯運形式進行合作。
簡單來看直播行業的飛輪效應驅動核心還是內容為王，而內容生產者主要仍是主播。主播為平臺提供內容及吸引使用者，平臺透過為主播及使用者提供服務從而提升品牌，隨後平臺透過品牌吸引更多使用者，從而吸引更多主播入駐平臺。
這時公司的戰略則出現了差異，以鬥魚與虎牙兩大巨頭差異也較為明顯：鬥魚在保持吸引和培養中小主播的同時，堅持向外爭奪頭部主播的佈局戰略；而虎牙則減弱爭奪頭部主播帶來的負擔，更依賴公會管理體系，培養中小主播生態。
頭部主播戰略意在佈局頭部優質內容同時搶佔流量，有利於流量的持續擴張；而公會模式重點在於深入培養主播、包裝以及對外宣傳，更有利於透過消化存量流量提高變現效率。
長期的佈局效果開始顯現，目前鬥魚頭部主播數量位列行業第一。根據招股書顯示，截至2019年第一季度，全網TOP100的主播中，鬥魚簽下主播共51名。
目前看來，從流量上看，鬥魚堅持側重頭部主播的佈局使其獲得流量“頭把交椅”。根據招股書顯示，截至2019年一季度，鬥魚總活躍使用者為1。6億人，同比增速25。7%，由於行業預期增速19。2%，平均次月活躍使用者留存率為78。6%；2019第一季度，活躍使用者日均觀看總時長達2600萬小時，去年同期為1730萬小時；每活躍使用者日均觀看時長為56分鐘，去年上年同期為42分鐘。
（資料來源：公司公開資料）
從發展階段來看，遊戲直播行業經歷了以秀場為主的初生階段，再到超過200家平臺競爭的“百播大戰”的洗牌格局，2019年熊貓的退出標誌雙雄多強的格局形成，行業洗牌進入下半場。在此之際鬥魚憑藉著更多的頭部主播在流量上暫居第一，但是未來的行業發展中，鬥魚能否保持優勢呢？下面來看看。
行業洗牌下半場，鬥魚或成“最大贏家”？
鬥魚在行業的龍頭地位逐步穩固，在未來直播行業“馬太效應”中，鬥魚有望成為“最大贏家”，原因有三：
1。頭部主播代表最優質內容，而在流量“天花板”顯現的趨勢下，優質內容更是彌足珍貴。根據艾媒諮詢資料顯示，預計到2020年遊戲直播行業使用者規模為3。4億元，增速下降到9。7%。
（資料來源：艾媒諮詢）
而隨著行業洗牌進入下半場，行業洗牌仍要加速，驅動集中度仍將持續提高，其中將有更多的主播進行再分配，這也意味著流量再分配。
過去行業仍處於野蠻生長的階段時候，頭部主播個人的影響力遠遠超過了直播平臺，因此產生不惜高價惡性爭奪頭部主播，其實質是流量的爭奪。但隨著行業競爭格局穩定後，直播平臺品牌影響力逐漸超越主播，定價話語權提升，高價惡性競爭結束。
主播流轉從價格導向變為平臺品牌導向，這對於更善於吸引頭部主播的鬥魚而言，無疑最具優勢。
以近期最大的主播流轉事件為例，根據艾瑞諮詢報告顯示，2019年3月熊貓直播宣佈退出後，其中接近54。2%的主播都重新入駐到鬥魚平臺。
（資料來源：艾瑞諮詢）
2。頭部主播爭奪減緩，以外延帶動內生，留存率更高。向外吸引優質主播是外延，以公會孵化主播為內生。過去由於行業處於高價爭奪頭部主播的競爭狀態下，透過外延形式獲取主播資源主要靠價格，這對公司現金流的壓力無疑是沉重的。因此虎牙率先降低了頭部主播競爭的參與度，轉而更側重公會模式內生孵化主播，這也是虎牙率先上市且實現盈利的一大因素。
但如今，如上文所述，鬥魚透過外延獲取頭部主播的成本正持續減小。同時，在流量爭奪更激烈、行業規範更嚴格的驅使下，大部分獨立的主播開始與公會合作。因此，鬥魚公會體系建立迎來契機。近年，入駐鬥魚的公會快速增加，內生能力正在持續提升，在行業流量第一的基礎上，鬥魚培養腰部主播的內生效率有望進一步提高。
而頭部主播通常與平臺簽訂的是獨家合約，且鎖定年份，因此如今主播在平臺的留存率提高，從而未來使用者的留存率也有望達到更高水平。根據艾瑞諮詢資料，2017-2018年，鬥魚平臺上註冊的主播數量從390萬增長至600萬，而簽訂獨家協議的主播數量從約2000個增至5200個。
3。電競佈局的先行優勢，多元內容獲取流量。近年遊戲直播平臺中，最為火熱的莫過於電子競技賽事，這類賽事能夠吸引大量的新增使用者。而根據市場不完全統計，鬥魚在電子競技的佈局更有優勢，頭部賽事的掌控領先於虎牙。
（資料來源：國信證券）
綜合上面三個因素，可預見鬥魚的流量優勢有望持續提升，透過佈局頭部主播建立的“護城河”正逐漸顯現。
營收增速實現“反超”，多元化變現前景巨大
在網際網路企業中“流量-變現-利潤”的分析模型中，當行業流量規模增速變緩之際，投資者便回會更加關注企業的變現能力及盈利能力。變現重在開源，擴大營收；盈利重在節流，提高效率。
先從鬥魚的變現能力來看，鬥魚2018年年度及2019年Q1營業收入分別為36。5億元及14。9億元，同比增速為93%、123%。公司營業收入保持高速增長，但鬥魚與虎牙的變現能力對比並未停止。鬥魚擁有較大的流量基礎，但虎牙近年的營收相對更高，投資者普遍認為虎牙的變現能力更強。
但值得注意的是，下圖可見，2019Q1鬥魚的營收增速為123%，超過了虎牙的營收增速93%。此次營收增速實現超越，意味著鬥魚的變現能力成長速度超過了虎牙。
（資料來源：公司公開資料）
同時，從付費率上看，鬥魚的付費率在2019年提速增長，截至2019年Q1公司使用者付費率達到3。8%，正快速拉昇付費率水平。
（資料來源：公司公開資料）
鬥魚未來變現能力有望追平虎牙甚至實現反超。主要驅動因素有兩個：
1。鬥魚社群生態活躍度高、使用者粘性強，建立社交閉環推動付費使用者持續增長。與虎牙背靠YY，企鵝背靠騰訊不同，鬥魚並不依賴社交流量引流，而是透過提升平臺的社交屬性來獲得更強的使用者體驗和使用者粘性。
（資料來源：公司公開資料）
鬥魚繼承了ACFUN彈幕文化基因，在社群生態打造上具備優勢。例如，近期推出的抽獎及競猜功能，極大的提升了使用者與主播的互動能力；頭部主播、貴族使用者的“定製禮物”極大增強使用者歸屬感，與付費意願；“魚吧”類似於類似貼吧，且附加長影片功能；“友鄰”、“鬥魚車隊”則方便使用者在關聯直播間跳轉，頭部主播擔當流量引擎，帶動流量輻射。
除此之外，鬥魚嘉年華作為鬥魚每年線下的品牌活動，有利與打通線下流量。這一品牌活動受到武漢政府大力支援，刺激當地旅遊業發展，同時對提高平臺品牌力有重要作用。
2。多元化變現方式推動變現能力快速提升。
截至2018年年底，鬥魚營收結構中，主播業務收入佔比為86。1%，廣告及其他收入佔比為13。9%。雖然仍以直播為主要收入途徑，但鬥魚比行業其他遊戲直播平臺擁有更豐富的變現途徑，其中核心有兩個：電子競技產業鏈和遊戲聯運推廣。
電子競技生態系方面，鬥魚希望透過電競賽事直播來吸引電子競技的受眾和廣告商，從而刺激更多優質賽事轉播權。透過良性迴圈，整個電競生態系統的整體商業價值也會隨之提升。鬥魚也提到，獲取電競賽事的轉播權已成為直播平臺電競戰略的重要組成部分。此外，自主賽事的搭建也更是重中之重。
遊戲聯運方面，鬥魚與遊戲廠商合作在網站首頁、直播頁面及直播內容中進行聯運推廣。隨著5G技術的到來，除了目前已經形成的高畫質直播提升外，未來還有望實現雲遊戲，即使用者、遊戲及直播三者只需透過平臺便可即時互動。
（資料來源：公司公開資料）
可見，多元化變現或成為鬥魚營收新增長動力。
看完公司的變現能力後，下面再來看看公司的盈利能力。
突然盈利？盈利能力大幅提升並非偶然
2019年第一季度，鬥魚利潤大幅提升，實現扭虧為盈，公司季度例如達到0。19億元。盈利能力的提升離不開效率的提升。鬥魚效率的提升體現在兩個方面：1。收入分成及內容成本下降，推升毛利率；2。運營成本下降，進一步推升利潤率。
首先來看公司的毛利率。可以看到公司毛利率從2018年4。1%快速提升至今年第一季度的13。6%，幾乎與虎牙的毛利率相差無幾。
（資料來源：公司公開資料）
鬥魚作為遊戲直播平臺，其最主要的成本組成就是主播收入分成&內容成本、以及伺服器頻寬成本。
在招股書中，鬥魚稱得益於技術突破，過去一年極大地降低了頻寬成本。在主播簽約與轉會上，由於行業趨於穩定，前兩年的天價轉會與隨意挖角行為已經很少見了。其中結合目前行業的趨勢判斷，平臺定價權提升是主要驅動因素，因此公司的盈利能力提升並非偶然。
再來看看，公司的運營成本是因何下降的。運營成本中主要來源三個費用：研發費用、管理費用和銷售費用。其中主要源於研發費用及銷售費用費率的持續下降。
（資料來源：公司公開資料）
其中研發費率從2018年一季度的10。9%下降至目前的5%；銷售費率從2018年二季度的17。8%下降至目前8。3%。銷售費用的下降最為明顯，可能的因素在吸引流量及推廣的費用減少，或一部分成本轉嫁至公會體系中；也可能由於多元化業務，如賽事、線下活動等需要支付的廣告費用和地推費用有所減少。
總體看來，鬥魚的盈利能力能否持續提升關鍵仍在於毛利率能否提升，而在技術提升和主播簽約和分成穩定的趨勢下，對於公司盈利能力能否持續提升，大家拭目以待吧。
結尾：最後談談估值
從估值上看，鬥魚P/MAU為0。023倍，虎牙為0。037倍；鬥魚PS（TTM）為5。37倍，虎牙為5。59倍。不管是那種估值方式，虎牙目前的估值都略高於鬥魚。
（資料來源：公司公開資料）
對比公司ARPPU可見，虎牙獲得市場更高估值的因素便在於，歷史資料上虎牙的變現能力及盈利能力更優。但值得注意的是鬥魚一季度的變化。從付費率、毛利率、淨利率三個維度看，鬥魚與虎牙的差距正快速減少。而鬥魚擁有更多的頭部主播及活躍使用者，公司未來成長性及成長空間更高，因此兩者估值差有望快速縮小。未來鬥魚未來的投資價值相信已不言而喻了。