核心內容
1、
金龍魚
業績不及預期是下跌
的主因嗎？
2、
為
什
麼說金龍魚
並不能按照成長股的邏輯來看？
3、
金龍魚股價下跌背後，哪些核心預期發生了變化？
自2020年10月創業板上市以來，金龍魚（300999。SZ）股價漲勢驚人，短短4個月就超越
寧德時代
（300750。SZ）成為創業板“一哥”。
然而在2月22日，被稱為“油中茅臺”的金龍魚釋出了2020年度業績快報，四季度淨利同比腰斬引發熱議，公司股價累計跌幅一度超過30%。
盈利不及預期，套保操作失利
公司2020年的盈利只有60億元，遠不及市場預期的70-75億元，其中
第四季度單季的盈利更是同比大幅下滑52%
。中金報告下調金龍魚盈利預測，並調降目標價4。3%至110元。然而2月23日國盛證券、安信證券、民生證券分別給予金龍魚“增持”“增持”“推薦”評級。
從造成Q4業績下滑乃至拉低全年利潤的原因看，金龍魚
主要栽在了期貨套期保值業務上
。此外，
大豆
等原材料價格出現大幅上漲，也拉低了毛利率水平
。金龍魚糧油成本中直接材料佔比超過八成，其業績跟國際大豆價格波動有密切關係，而公司在這一方面恰恰處於
低議價的弱勢
。
2020年四季度國際大豆的價格漲幅明顯，較2019年四季度同比上漲24。3%，較2020年三季度環比上漲21。9%。此外，由於公司各家子公司的稅率不同，高稅率的部分營收更好，低稅率的部分營收較差，也使母公司的實際淨利潤受到了影響。
公司在業績快報中表示，“2020年第四季度相比2019年第四季度，飼料原料業務的業績有所下降，主要因為原材料價格上漲，公司基於套期保值的衍生品截至年末按市值計價的損失影響。” 此前，
道道全
（002852。SZ）也於1月釋出業績預報稱，因套保產生平倉虧損，導致去年業績由盈轉虧。
套期保值是公司為規避原材料價格波動對公司帶來的影響，控制市場風險採取的手段之一。近年來，金龍魚屢次對
棕櫚油
、
豆油
、
菜油
、
豆粕
等原材料的期貨品種進行套期保值操作。由於國內需求大增、通脹預期及養殖產業擴張等多重因素，
2020年下半年以來，食用油價格出現了較大幅度的上漲
。
如果企業對市場行情判斷出現偏差，比如大量買入了
菜籽油
期貨空單又未及時對沖，套期保值交易平倉後會產生大額虧損。
金龍魚此前也透過套期保值操作獲大額收益。招股書顯示，2017年金龍魚商品衍生金融工具收益24。54億元，主要原因是CBOT大豆合約價格總體呈現下降趨勢，套期保值所獲期貨交易收益較大。2017-2019年，金龍魚套期保值金額分別為10。39億元、9。45億元和10。84億元。
民生證券研報指出，金龍魚套保衍生品對應的
現貨
產品銷售預計將在2021年實現，未來該業務下的業績有望隨現貨銷售展開而逐步轉回。
糧油「霸主」金龍魚
在糧食產業鏈中，有ABCD四大糧商。
ADM
（Archer Daniels Midland）、邦基（
Bunge
）、嘉吉（Cargill）、路易達孚（Louis Dreyfus）曾掌控了全球糧食交易量的80%，而伴隨
中糧
集團和豐益國際的崛起，它們的糧油貿易加工霸主地位已被動搖。
金龍魚是以益海嘉裡金龍魚糧油食品股份有限公司為核心的企業集團的簡稱，是著名愛國華僑郭鶴年先生和他的侄子郭孔豐先生共同投資的新加坡豐益國際集團在大陸投資的一系列糧油食品加工、銷售等業務的統稱。
郭氏家族頗具傳奇色彩，現年98歲的郭鶴年生於馬來西亞，祖籍福建福州，有“亞洲糖王”、“酒店大王”之稱，旗下產業眾多。益海嘉裡金龍魚的控股股東豐益國際在新加坡上市，位列2020年《財富》世界500強第285位；香格里拉酒店和
嘉裡建設
均在香港上市。這三家上市公司的市值總計近2000億人民幣。
益海嘉裡子公司眾多，除了金龍魚之外還有各類廚房食品的細分乃至飼料等業務。截至2019 年12月末，金龍魚擁有161家境內控股子公司、18家境外控股子公司、22家主要參股公司以及42家分公司，以243家公司實現了對中國小包裝米麵油市場的全覆蓋。
金龍魚的主營業務主要分為三塊：
食用油
佔營收比重45%，國內市佔率穩居第一（份額38%），第二名是中糧（份額12。5%），第三名是魯花（份額11%）。Chnbrand釋出的2019年中國品牌力指數食用油品牌排行榜顯示，金龍魚、魯花、福臨門居前三甲，榜單前12大品牌中，金龍魚系列品牌佔5席，胡姬花、香滿園、元寶、口福分別位列第四、六、八、十二。
大米
麵粉
佔營收比重19%。根據
尼爾森
資料，按銷售量統計，2016-2019年，金龍魚包裝米在大賣場、超市、購物中心等現代渠道的份額分別為 16。1%、16。4%、 17。9%、18。4%，市場佔有率第一且保持增長態勢；包裝麵粉的份額分別為26。9%、29。1% 及 26。5、26。7%，同樣為市場佔有率第一。
飼料以及油脂科技
佔營收比重36%，其中飼料主要是利用公司榨油的副產物製作，由於目前飼料需求旺盛，這一塊業務對業績驅動較大。
由於金龍魚在國內糧油領域的霸主地位，很多人把金龍魚對標
貴州茅臺
（600519。SH）和
海天味業
（603288。SH），然而金龍魚真的算得上“油茅”嗎？
「油茅」站得住腳嗎？
對比茅臺和海天味業，從市佔率來看，金龍魚的“一哥”地位毋庸置疑。無論在米、面還是食用油領域，金龍魚都有近一半的市佔率，是市佔率不足20%的醬油界“茅臺”海天味業的兩倍有餘，甩出第二名中糧集團好幾條街。
從營收規模來看，2019年金龍魚實現營收1707億，比貴州茅臺854億和海天味業197億加起來還多，是當之無愧的中國糧油“巨無霸”。
然而站在投資者的角度，
金龍魚與茅臺具有賽道、盈利能力和成長性的本質差別，甚至比不過海天味業
。這要從公司的主營業務看起。
金龍魚（益海嘉裡）的主營業務主要包括廚房食品及飼料原料及油脂科技產品兩大板塊。從2019年的業務佔比來看，廚房食品佔總營收的比例為63。90%。
2月22日發表的業績快報顯示，2020年，金龍魚實現營業收入1949。22億元，同比增加14。2%；利潤總額為89。46億元，同比增長28。6%；歸屬於上市公司股東的淨利潤60。01億元，同比增長11。0%。對於2020年業績增長的原因，金龍魚在業績快報中提到，主要是受廚房食品、飼料原料及油脂科技兩大業務的影響。
金龍魚目前的
糧油賽道傳統成熟，其增長空間並沒有想象得那麼大
。相比白酒和醬油而言，賣米麵油飼料真的不掙錢。茅臺屬於白酒中的奢侈品，海天所在的調味品前景廣闊又存在釀造工藝壁壘，而金龍魚屬於
彈性較低的食用消費品
。
糧食事關國計民生，其價格受到國家層
面上
的嚴格管控，漲跌與否都不能輕舉妄動，這也決定了金龍魚的盈利能力受到限制。換個角度講，糧油行業眾多競爭者如中糧集團還在虎視眈眈，金龍魚也不敢輕易提價。
根據招股書，雖然金龍魚擁有對產品的自主定價權，產品價格調整無需向物價主管部門報告，但當廚房食品市場價格出現大幅上漲，對消費者的日常生活支出產生較大影響時，為管理通貨膨脹，物價部門可能採取臨時價格干預措施。目前，農業主管部門對
水稻
、
小麥
等主要
農產品
規定最低採購價格。
這就意味著，儘管金龍魚在行業市佔率處於頭部地位，但也無法主動提價，並且隨著消費升級，原材料開始漲價，成本的壓力盡顯，金龍魚成長性又打了折扣。
很明顯，金龍魚收入高但是不掙錢，
盈利能力較差
，公司毛利率、營收及利潤增速等財務指標印證了這一點。2016年-2020年Q3，貴州茅臺的毛利率高達90%，海天味業也有45%，金龍魚僅為10%左右。金龍魚淨利率更是隻有約3。6%，而茅臺淨利率54%，海天味業為28%。
雖然都屬於糧食加工，但不同於具有稀缺性的茅臺、金龍魚所在的糧油行業並沒有多麼強的技術壁壘，產品是存在一定同質化的。正因為如此，市場同業競爭十分激烈。這樣的行業特徵決定了金龍魚的業績增速天花板極低。
近年來，隨著我國人口增長速度放緩及人們健康意識的增強，米麵油需求趨於平穩甚至略有下降。根據國家糧油資訊中心及美國農業部的資料，我國食用油消費量在過去三個年度中基本上處於穩定的水平，甚至2018/2019年度還同比略有下降，減少油脂攝入，已逐漸成為國人的共識。而我國大米消費過去十年間一直維持在1。4至1。45億噸的水平；麵粉產量在進入2015年之後增長也趨於平緩，消費量在最近20年保持相對穩定。
在此背景下，金龍魚等糧油公司可能
已達到增速天花板
。
金龍魚已經到了
成熟期，營收增速相對緩慢，成長性不高
。2017-2020年Q3，金龍魚營收增速也普遍不及茅臺與海天味業，2019年營收同比增速為2。2%，其他年份維持在每年增長10%左右，且過去三年連年下滑，成長性一般。而海天味業營收增速平均在15%以上，茅臺最高超過50%。給一家成熟期企業成長期的估值水平並不合理。
從攤薄淨資產收益率ROE來看，
金龍魚的攤薄ROE不足10%
，而貴州茅臺與海天味業的攤薄ROE超過30%，是金龍魚ROE的接近四倍。
正是由於利潤低又競爭激烈，益海嘉裡金龍魚憑藉其強勢銷售網路在米麵油等廚房食品中不斷擴充品類，佈局中高低端市場，還將產業鏈延伸到飼料原料和洗潔精等與油脂相關的日化用品上。金龍魚的國民知名度，使其在進軍其他食品領域具備很大的優勢。然而在目前階段，以米麵油為代表的廚房食品仍然是公司收入的最重要來源。
對於公司未來發展前景，不難發現，在成為糧油市場的絕對龍頭後，
進軍調味品市場是金龍魚的主要看點
。調味品具有廣闊的市場前景和較高的毛利率，目前，公司與中國臺灣丸莊食品合作，推出了丸莊牌高階醬油試水，然而還沒有太大的競爭力。
然而調味品能否做大目前還是個未知數，海天味業這樣的巨頭面對新進入者的威脅也不會坐視不理。
此外，金龍魚還開發了毛利更高的新型糧油產品。例如，金龍魚八年前開發了橄欖油品牌歐麗薇蘭，目前這一品牌已佔據我國橄欖油市場的半壁江山。近期，公司還推出了高階定製稻米油品牌，每盒（500ml兩瓶）市場零售價468元，這個價格相當於同規格橄欖油價格的2到3倍。然而，雖經不遺餘力地宣傳，由於口味習慣和有效營養成分（如不飽和脂肪酸）並不比傳統食用油佔優、甚至低於山茶油和菜籽油，且競爭激烈，這些
高毛利業務對公司整體的營收貢獻比例還不高
。
從另一個角度講，金龍魚的利潤並不穩定，確定性比不過貴州茅臺及海天味業，
業績的波動性也會使公司估值折價
。金龍魚近年營收增長相對平穩，從2016年1300億增長至2019年的1700億，但是2016年、2017年的淨利潤分別只有1億、7億。這背後的原因是公司盈利能力受到上游原材料大豆、大米、小麥價格週期性波動影響大。
金龍魚當前市值6000億，PE近100倍。我們不禁思考，
低毛利、低增速、低ROE的金龍魚，即便從保守的價值投資角度看，它撐得起如此高的估值嗎
？
機構抱團股的負反饋
金龍魚去年上市後股價大漲，背後可見各路大資金抱團。
公司股價並非一上市就迅速上漲，一度徘徊在40元左右。然而在12月1日，深交所將剛上市一個多月的金龍魚調入深證成份指數、創業板指數、深圳100指數等指數樣本股；12月14日，又被正式納入港股通。
金龍魚（300999。SZ）上市以來股價走勢（來源：Wind）
從2020年Q4公募基金持股情況也可看出，截止2020年12月31日，共有205家基金持股金龍魚，持倉量總計1，307。56萬股，佔流通A股的3。67%。與2020年9月30日相比，增倉4家，增持78萬股；新進43家，增倉819萬股；減倉157家，減持1019萬股；退出124家，減倉443萬股。佔金龍魚流通股比例最高的公募基金有
富國
創業板兩年定期開放混合、華泰柏瑞價值增長混合A、廣發優勢增長股票等。
截至2020年12月31日金龍魚基金持股情況表（部分）
受到熱炒消費股的影響，加之當時可對標的海天味業、
農夫山泉
又估值超高，這就讓不少資金放心地抱團取暖。從四季度的基金持倉可以看到，持有金龍魚的指數基金不在少數。
另一個維持高估值的可能原因是：金龍魚流通市值低，持股相對集中，便於抱團持股。金龍魚總市值逾5000億元，而流通值僅為約335億元，流通值不及總市值的7%。同樣的情況也可參見
愛美客
，當前總市值約1126億元，而流通值為約244億元，市盈率（TTM）已高達約256倍。
然而正如前文所說，金龍魚
不同於消費股、成長股的投資價值
。
A股農產品加工板塊，根據Wind一致盈利預測計算2020/21/22年對應的市盈率估值倍數平均數分別為28/21/17倍，中位數為25/16/15倍，公司屬於農產品龍頭，應給予一定估值溢價；A股調味品板塊，根據Wind一致盈利預測計算2020/21/22年對應的市盈率估值倍數平均數分別為68/55/44倍，中位數為72/57/46倍。由於金龍魚調味品業務只佔公司業務的一小部分，估值應低於調味品板塊均值。如此計算，金龍魚近日接近100倍的市盈率確實過高了。
我們認為，
業績不及預期是這兩天金龍魚股價大跌的誘因，然而其本質是機構抱團股票受追捧、前期估值太高帶來的負反饋
，一旦有風吹草動，獲利盤就湧出造成股價震盪。
對於龍頭股的下一步動向，
國泰君安
研究所所長黃燕銘於2月23日表示：“抱團將成為常態，但當前舊的抱團股正在逐漸淡出視野，未來需要重視新的抱團股，重點在週期板塊。”
截至2月24日發稿前，金龍魚總市值約5150億元，市盈率（TTM）仍有73。5倍。
人處於情緒狂熱時很難去質疑自己，給予一個低壁壘的傳統成熟業務大幅超過平均水平的100倍市盈率，僅僅因為它是賽道龍頭——這個邏輯恐怕在今年的市場上不再萬能，而一種邏輯被演繹到極致，就是反轉的開始。當業績預告的冷水潑來，這種清醒將蔓延到更多曾經的狂熱決定，帶來回歸基本價值判斷的反思。
隨著依靠幻想織就的美麗面紗逐步揭開，是信仰得到重複加強，
抑或“價值投資”的證偽，對於“市場先生”來說，日光之下，並無新事
。
參考文章：
1、
中信建投證券
研究《金龍魚（300999）：期貨業務引起利潤波動，收入增長提速彰顯龍頭優勢》，2021年2月
2、
同花順
財經《業績不及預期金龍魚開盤大跌13%活動記錄表透露玄機：套保失敗》，2021年2月
3、研報社《金龍魚真的是“油中茅臺”嗎？》，2020年10月
本文由公眾號元氣資本（ID：yuanqicapital）原創撰寫，文中觀點僅供參考，不構成投資建議。如需轉載請聯絡元氣醬↓↓↓
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