重慶世茂某樓盤 Morse姐攝
作者 | Morse姐
2019年初，許榮茂的兒子許世壇作為二代接班人，出任世茂集團（00813。HK）總裁。這一年，許世壇42歲。
當時，許世壇定下重回行業前十的目標。當年，世茂成功實現目標，進入行業第9名。
2020年，世茂再進一步，進入第8名。
從最基層的地產銷售做起，耗時22年才接棒的許世壇走得比做過中醫的父親許榮茂更激進一些。
跑得太快，會丟了靈魂嗎？
世茂集團狂奔突進中，總負債也節節攀升。2020年上半年，世茂集團總負債高達4143億元，2021年上半年為4636。33億元。
當然，世茂集團重回前十的過程中，許氏父子的財技也讓人歎為觀止。世茂在操作上，常以合作方式開發專案。去年以來，合作專案貢獻利潤大幅增加。
然而，隨著地產市場環境發生改變，這樣的招數還能夠玩得下去嗎？
出奇的平靜
世茂系最近頗為平靜。
許榮茂父子的主要資產在世茂集團、世茂股份（600823。SH）、世茂服務（00873。HK）三大上市平臺。11月2日，3家公司總市值達到了700多億元。
前幾年，世茂系陷入了重重危機中，其地產板塊的排名一度落到10名以外。2015年前後，關於世茂資金鍊斷裂的各種傳聞此起彼伏。
然而，經過幾年的調養，即使經歷了2019年以來的狂飆突進，其日子似乎過得還算好。
據統計，自2006年至今，世茂集團已派息分紅30次。
此外，世茂股份（600823。SH）分紅20多次；世茂服務（00873。HK）2020年也有2。6億港元分紅。
世茂系掙錢的能力確實不錯，其毛利率及淨利率勝過大多數同行。
今年上半年，世茂集團毛利率為28。6%，股東應占核心業務淨利潤率為12。5%。2020年，這兩個資料分別為29。3%、13。6%。
2021年上半年，世茂股份綜合毛利率為38。6%；而2020年綜合毛利率為35。35%。
其總債務雖然攀升，但是攀升速度還行。截至2021年6月30日，世茂集團借貸總額約人民幣1645。1億元。其中，短期借貸約佔27。0%，長期借貸約佔73。0%。賬面現金達823。8億元，足以覆蓋短期借貸。
淨負債率為50。9%，連續10年維持在60%以下，平均融資成本控制在5。6%。
不同於眾多房企高槓杆下高負債前行，世茂股份債務等指標也不高。世茂股份資產負債率為63%，有息負債率僅19%，現金短債比2。10倍，在安全線綠檔。
世茂股份資金成本低於大多數房企，今年上半年其平均融資成本控制在5。2%。而2020年平均融資利率約為5。47%。
非受限現金172億元，相比之下，2022年底到期貸款規模約80億元左右，現金足以覆蓋到期債務。
對於利用手裡優質且現金流穩定的物業增加銀行貸款在有息負債的比例上，世茂股份也頗為謹慎。世茂股份透露，公司大部分商辦專案都做了經營性物業貸，目前按公允價值算，比例確實不算高。該公司覺得不用把資源都用盡，希望留一些餘地，後續可視政策變化情況，適當利用餘量做一些安排。
這似乎是一個不差錢的主。
所以在拿地上面，世茂地產的胃口不錯。今年土地招拍掛市場上拿地的金主多是財大氣粗的國企，眾多民營房企稍微一拿地就龜縮。然而，世茂卻底氣十足頻頻秀肌肉。
截至2021年6月30日，世茂集團的土地儲備約為7283萬平方米。新增加土地儲備301萬平方米，拿地金額201億元。
當然，受到大趨勢的影響，世茂集團秀肌肉的同時也適當休息休息。其拿地金額佔銷售金額的13。2%，較去年同期下降了不少，投資強度也是大幅下行。
此外，截至2021年6月30日，世茂股份擁有總土地儲備約1892萬平方米，75%的土地位於二線及以上城市。其中，新增土地儲備有3幅商辦綜合用地，共46萬平方米，內含約15萬平方米的自持商業。
世茂股份這15萬平方米商業對應單價成本約10000元/平方米。而2021年上半年世茂集團新獲取專案平均樓面價為6659元/平方米，佔銷售均價的37。5%。這兩組資料顯示，拿地單價並不低。
除了拿地，世茂股份還在四處攬專案。除了已簽約落地的8個輕資產管理專案外，世茂股份還在洽談50多個合作，有10多個已經進入到實質性洽談階段。
世茂服務也沒有閒著，也在加速進行併購。今年以來，世茂服務有幾筆併購。4月，約5。11億元收購深兄環境67%股權，是佈局城市服務賽道的重要一環；隨後又拿下在杭州專案集中度高的野風物業，促進城市深耕戰略落地；8月，以8。42億元成功收購金沙田科技，戰略佈局長三角。長三角和珠三角成為世茂服務收購的主戰場。
合作玄機
志得意滿的許榮茂，對於世茂系的發展提出了一個“大飛機戰略”。
這個“大飛機戰略”，借名於中國航空工業重點突破一個短板“大飛機”的國家戰略。在物業開發為核心主體上，以商業運營、酒店經營及物業管理為堅實雙翼；以高科技、醫療、教育、養老、文化等投資為平衡發展關鍵尾翼。這其實正是一個圍繞地產物業開發為核心的全產業鏈戰略。
世茂股份是世茂集團“大飛機戰略”的重要組成部分。世茂股份主要做大型綜合體，以及位於一、二線城市發展中區域的 TOD（軌道交通上蓋）專案。
世茂股份表示，為“大飛機戰略”的推進，世茂集團會給與世茂股份資源支援。包括世茂股份很多綜合體專案會與世茂集團進行合作，後者會圍繞渠道合作、商務關係等方面提供支援；可利用世茂集團旗下龐大的“朋友圈”，推進輕資產運營工作。
確實，世茂股份的專案大多跟母公司合資，從少數股東權益就能看出。根據《不競爭協議》，遇到不可拆分的綜合類專案，由公司和母公司合作開發，並由公司控股51%。
世茂股份在獲得母公司支援下，財務報表也變得靚麗了。
2020年，世茂股份少數股東損益同比增長20。32%，達到16。99億元，為2008年以來首次超過公司歸屬於母公司淨利潤。
同時，近年來公司少數股東權益佔比持續提升。截至2020年末少數股東權益238。24億元，佔所有者權益總額的47。73%。
世茂股份迴應稱，重要全資專案對上市公司的利潤貢獻較2019年下降超過90%，而非全資專案利潤貢獻上升。
不僅如此，2021年前三季度少數股東損益達到12。07億元，依然超過歸屬於母公司股東的淨利潤11。9億元。同期少數股東權益進一步上升至271。5億元， 佔所有者權益的比例較2020年略為上升。
換句話說，世茂股份全資單幹的專案對公司的貢獻下降了，合作專案助推了世茂股份利潤升高。
怎麼升高的呢？
根據2020年年報，公司重要非全資子公司中，少數股東持股比例多為49%、50%，而泉州世茂新里程置業有限公司、南京世耀置業有限公司、山東世茂魯坤置業有限公司的少數股東持股比例均在50%以上。此外，公司對多家合營/聯營企業的持股比例在50%左右。
上交所就此發出監管函，是否存在其他持股比例不足50%的公司納入合併報表的情形。
世茂股份給了一個很具想象力的回答。迴應“除了泉州新里程外，不存在其他納入合併報表範圍的子公司持股比例不足50%之情況”。言外之意是，將泉州新里程這個持股不足50%的非全資子公司納入了合併範圍？
工商檔案資訊顯示，泉州新里程的股東包括持股34%的世茂系、持股31。02%的碧桂園、持股33%的寶龍等。
合作專案帶來滾滾利潤外，世茂股份以合作專案從關聯方拿來的資金也不少。
2020年末，世茂股份接受關聯方提供資金餘額320。61億元，同比增長51。45%，約佔公司負債總額的三分之一，上年度該金額增幅為76。20%。公司披露稱，主要系控股股東及其下屬公司、公司合營及聯營企業向公司無償提供資金。此外，世茂股份同期財務費用1。66億元，佔營業收入比重僅為0。76%，較同行業公司偏低。
世茂股份表示，這320。61億元中，應付控股股東及其下屬公司款項金額為210。97億元，佔關聯方提供資金比為65。80%；世茂股份應付子公司的股東款項金額為93。28億元，佔關聯方提供資金比為29。09%。
世茂股份表示，關聯方為專案開發而提供的資金合計為281。28億元（188億元+93。28億元，佔比約88%），該部分資金作為股東方的投入，沒有借款期限，沒有利息要求，是作為股東方的投入，不會提前歸還。
2020年，世茂股份經營活動現金流入337。58億元，其中收到的關聯往來現金111。54億元；經營活動現金流出289。18億元，其中支付的關聯往來現金57。45億元。
獲得了關聯方提供的大量無償資金下，世茂股份的財報想要難看都不容易。
相比之下，負債率在合營企業及聯營企業身上。2020年世茂股份長期股權投資期末餘額12。07億元，其中包含對合營企業及聯營企業的投資。其重要的合營聯營企業22家，且有多家資產負債率較高。合營聯營企業有息負債綜合融資利率為7。62%。而世茂股份的有息負債綜合融資利率僅有約5%，要低很多。
如果拋開了關聯公司的無償輸血，以及釐清合作專案中的“黑洞”，世茂股份的業績還能這麼好看嗎？
為了許榮茂的“大飛機戰略”，一切皆可。2021年6月1日，一位商票持有者手中多隻由淮南恆昇天鵝灣置業有限公司（隸屬於世茂的子公司）出具的商業承兌匯票，出現了大面積逾期。
當然，出現各種未能兌付的事情，相關公司也積極進行了補救或者解釋。
只是這樣的事情，未來能避免嗎？
深度捆綁
緊緊圍繞“大飛機戰略”，進一步將世茂系各板塊互為依託的程度加深。
世茂集團和世茂股份都在做地產開發，同時世茂股份和世茂服務都有物業收入。市場對於它們之間是否涉及同業競爭等問題頗為關注。
2009年之前，世茂股份與世茂集團原同為許榮茂旗下兄弟公司，雙方均開展商業地產、住宅和酒店等房地產開發經營業務。
這種情況，世茂系創始人許榮茂也意識到了。早在2007年，世茂股份就開始實施重大資產重組，將許榮茂旗下中國境內商業地產業務整合進來。
至此，世茂股份主要從事商業地產（除酒店）的投資、開發和經營；世茂集團及其他附屬公司則主要專業從事住宅和酒店的投資、
開發
和經營。世茂集團主要透過控股子公司世茂股份發展商業房地產。
同時，最後上市的世茂服務主要從事住宅物業管理業務以及政府及公共設施等其他物業管理業務，而世茂股份營運商業物業，為其開發的商業提供配套。
目前看來，三方都在經營對方的業務。比如，世茂集團控股個別非酒店商業地產專案，世茂服務則運營著商業物業，世茂股份經營住宅物業。
據世茂集團2021年半年報，世茂集團90。6%的收入來自物業銷售，9。4%的收入來自酒店經營、商業運營、物業管理及其他業務。
商業經營與管理方面，世茂股份租賃經營收入同比增長29%至6。53億元，比起100多億元的物業銷售也太不起眼了。
顯然，世茂股份和世茂集團還是過於倚重於物業銷售，自持商業物業的租賃收入還是偏低。尤其是主要著重於商業地產的世茂股份的收入結構也不盡合理。
未來，或許世茂系在“大飛機戰略”下，需要進一步對旗下板塊進行最佳化。該補的要補，該縮的需要縮。大飛機也不能老讓核心發動機永續轉動吧。
整體情況相對較好的世茂系，而今其實也在承受行業變局下的重壓。
2017年－2019年，世茂集團年度銷售額同比漲幅分別達48%、75%和48%。而2020年增長幅度為15。5%。
可以看出，世茂集團的銷售額前幾年增長幅度很大，但自2020年起增長幅度變小。
與此同時，世茂股份在2016年－2020年營收也保持了持續增長。然而，其歸屬於上市公司股東的淨利潤波動比較大，2018年達到最高點，2020年又下滑至最低點。
物業方面倒是世茂系一個亮點。截至2021年6月30日，世茂服務在管面積及合約面積分別達1。75億平方米及2。39億平方米。世茂這個經營面積在上市物企中算是耀眼的。
2021年上半年世茂服務增長幅度更是明顯。其實現營業收入42。34億元，同比大增171%；歸母淨利潤5。78億元，同比增長136%。3月15日起，世茂服務已獲恆生指數有限公司納入恆生綜合指數之成份股。
然而，一位地產物業老大對Morse姐說，地產企業現在處於困境中，很多依託母公司來輸送利益的物業公司也會顯出原型。看上去耀眼無比的世茂服務在潮退後，還能綻放光芒嗎？世茂服務的股價曾經衝到27港元以上，而今不到15港元。市場正在用腳投票。
1989年開始地產傳奇的許榮茂，人生經歷極其豐富。做過中醫的他曾說：“中醫講究平和，不為一些小事急躁。”
這一場房地產的變局中，這位“老中醫”能夠帶領世茂系平和地度過嗎？
END