編輯 | 楊蘭
稽核 | 浦電路交易員
本篇為期權入門的一些基礎內容。半科普性質，所以儘量用簡潔的方式來聊聊。起個拋磚引玉的作用，如果發現內容粗糙表達有不當的地方，歡迎資深玩家指正。
期權交易其實就分為兩大類，方向性交易和波動率交易。
如果說看對方向是期權交易的刀柄，能夠把握大局，那隱含波動率便是期權交易的刀刃，因此波動率的重要性可見一斑。當然，如果說你能持續精準的把握市場趨勢，那當我沒說，悶聲發大財就是了。
在我看來，期權並不是預測的領域，應該是應對的領域。因此本篇也是圍繞波動率交易來闡述。波動率交易其實就是一個應對市場結構變化的價差交易。
期權波動率也有期限結構嗎？可能這依舊是國內很多交易者並不瞭解的一塊角落。實際上，任何跟時間有關的量，都有期限結構，只是叫法不同。比如期貨我們一般說的基差、價差。而不同期限的期權波動率有期限結構，市場預期，風險溢價，均值迴歸是結構的主要原因。這一點跟期貨基差是相似的，很好理解。
那我們瞭解期權波動率的期限結構有何意義呢？自問自答一下——它可以更準確地幫助我們去預測市場當前的情緒狀態以及預期變化。從歷史交易看，期限結構具有均值迴歸的特性，它能讓交易者在策略維度上思考並尋找套利的機會。非常適合專業投機者。
介於很多交易者可能只瞭解到期權價格是由時間價值和內在價值組成。因為希臘字母看的頭疼而不做了解，為了方便閱讀，先做個希臘字母的小科普，好延伸後面的內容。
1
期權的基礎知識
大家大概瞭解一下就行，五個希臘字母：
Delta
是期權價格對標的資產價格的敏感度，你可以理解為你小時候爸媽高興或者難過時對你心情的影響。
Gamma
是個什麼？如果說Delta是期權價格對標的資產價格的敏感度，那Gamma就是Delta對標的價格的敏感度。更簡單講就是賺錢的加速度。當然這是對資產價格的大幅變動的買方來講，對賣方來講那就是虧錢的加速器。
這個特性跟Vega是有很大相似之處的，但我們一般做期權交易，都會最關注
Vega
的情況，這是因為Vega你可以理解是對期權的估值水平。押注未來標的資產波動率的上升或者下降。
Theta
其實就是時間的損耗，每天都在消耗。
最後
Rho
是無風險利率的變化，這裡我們可以忽略不計。
要注意的是，以上數值都是動態變動的，不是靜態的。
實際操作上，投資機構經常做的Delta中性策略，其實也就是構造一個含有期權頭寸的組合，始終保持投資組合的Delta為0或者近似為0，使其不受標的價格變動的影響。
這種策略比較符合大資金的玩法，
獲取的收益來自於兩點，Vega和Theta。也就是不受資產價格變動的影響下賺取波動率下降的收益和時間消耗的收益。
許多期權初學者可能會問：為什麼我們要費這麼大的勁兒，把標的資產價格的變動對沖掉，來靠一個變動幅度更小的波動率的變化來獲利。這其實就是做投機和做生意的區別。真正的好生意，都是賺細水長流的慢錢，活得久才能活得更好。
當然，黑天鵝依然時有發生，並沒有一勞永逸的策略模型，始終是要不斷進行動態調整。
簡述了希臘字母，接下來重點還是講波動率，最後我們再談期限結構的問題。
期權之所以是金融衍生品的明珠，很大程度上就是因為Vega的特性。我們一般說的Vega有很多種，常見的有歷史波動率，實現波動率和隱性波動率等。我們現在主要聊的還是
隱性波動率（ implied volatility ），簡稱IV
。
它是指投資者在進行期權交易時對真實波動率的市場定價，通俗點就是市場的估值水平。
投資一直是買預期，賣現實。期權的估值水平很大程度上也取決於波動率的估值影響。因此波動率始終是動態變化的，商品有價格，也有價值。我們做波動率交易，其實就是透過參考歷史波動率，賺取投資溢價或者投資價值（均值）迴歸的錢。
這個錢好賺嗎？恐怕並不容易。因為IV並不一定會向歷史波動率迴歸，它是市場真實交易出來的資料，比如近期許多商品單邊暴漲，近月期權到期IV並沒有完全迴歸。印象最深的還是二月的末日銅，IV非但沒有迴歸，甚至還繼續走高，直接體現在價格上，認購虛值期權行權日還有一兩百的時間價值。包括大家可以觀察到，前些日子，商品最後一天漲停板的話，哪怕是最後一天，期權漲停後還會有溢價（深度實值除外）。那波動率交易還能做嗎？市場最確定的就是其不確定性，我們普通投資者要做的其實就是提前做策略，不要高估自己，低估市場。如果做的是方向性交易，那這個時候最能體現能耐的其實就是倉位管理。
如果說期貨的期限結構是期貨的錨，那IV就是期權交易者的刀刃，所以一定要去了解。我們知道期權是T型報價，每個標的資產的期權都有很多行權價，不同行權價IV都不同。其行權價格偏離現貨價格越遠，其隱含波動率越大。通常，深度實值期權和深度虛值期權的隱含波動率高於平值期權的波動。我們用座標軸表示，橫座標是不同的行權價，縱座標為IV。就會得出一個半圓形，也就是我們常說的波動率微笑。
但是你現在很難看到一個標準的微笑曲線，它多少會有些傾斜，就比如近期商品不是漲停就是跌停的行情下，會有較大差異，我們可以基於波動率的斜率制定相應的期權交易策略。但像近兩月這種極端行情下，如果不做好倉位管理，可能等不到均值迴歸的那一天。就像之前那批裸賣空動力煤期權的交易員們，無法對沖風險被淘汰。
極端的行情往往以極端的行情結束，我們面對這些未知的黑天鵝，你盯著著小丑似的微笑逐漸麻木，微笑在迴歸，籌碼卻已經沒了。
開篇我們說到IV是有期限結構的，它描述的是IV會隨期權剩餘期限的不同有所變化。也就是未來預期的影響。買預期，賣現實。那座標軸上用時間做橫軸，跟波動率的縱軸連起來也會呈現一個曲線。前面我們知道了IV和行權價之間的呈現一個微笑曲線，那加上時間座標這三個要素組合起來，就成了一個三維的立體模型，我們稱之為
波動率曲面
。
有的人可能忍不住要吐槽了——這個有什麼用，有什麼用，有毛用，說來說去還不是做多做空。期權也是看不對行情賺不了錢，沒啥意思。那。。。還是買彩票吧。
但據我瞭解的，只是盲目梭哈的交易者，無論某個階段權利金翻了多少倍，最後都是一個歸宿，虧完本金。失去的金錢就像錯過的姑娘，你看著她逐漸美麗，最後嫁給別人。這個時候才開始悔恨不已，但如果上天再給你一個機會——你還是會虧完。
因為你只能輸一次。
波動率曲面的用處在於，可以直觀的看到不同期限期權的波動率是否存在低估或者高估。從而制定有效的對沖套利策略。這塊不多做延伸，開始聊期限結構的內容。
2
期權波動率的期限結構
2。1
波動率期限結構的總論
期權波動率的期限結構一樣分為Back結構以及Contango結構。如果需要細分，那也可以分為兩大種類六個小類別，分別是
Flat Back，Normal Back，Super Back；Flat Contango，Normal Contango，Super Contango。
但首先我們要明確的一點是，Back結構的期權波動率普遍存在於國內的商品期貨之中。而Contango結構則通常存在於金融期貨之中，其間原因我們後面會敘述。所以這就導致了期權波動率的期限結構理論會比期貨上的期限結構理論簡單一些，但是由於期貨的期限結構相對直觀且易於理解和資料挖取，實操性會比較強，對於普通投資者也可以有很大幫助；然而期權波動率的期限結構理論無論是資料獲取還是邏輯推演都相對複雜，一般則對於專業投資者會更有幫助。
因此我們本篇主要只談到Back結構下的期權波動率，如上面所說，
Back結構下的期權波動率分為Flat Back結構，Normal Back結構，Super Back結構，從Flat Back到Normal Back最後到Super Back，其期限下波動率的斜率也是越來越大的，
當然，關於三者的量化會比期貨的期限結構簡單，因為波動率是一個具體的數值，我們只需要實時跟蹤即可。所以我們可以測算出Flat/Normal/Super的臨界值，並判斷出當前處於哪一個階段。
如上圖所示，Flat Back結構下的波動率隨著期限的擴大而降低，但是其斜率較小，傾向於水平，它的波動率數值也整體較小；而Normal Back結構下的波動率則更為中規中矩，波動率隨著期限的擴大而穩定下降；最後Super Back結構下的波動率曲線則呈現出比較陡峭的斜率，它的波動率數值也整體較大。
同樣的，我們可以推斷出Contango結構下期權波動率的示意圖，也是一樣分為三小類，分別是Flat Contango，Normal Contango，Super Contango結構。實際上和我們此前文章中提到很多次的期貨期限結構表現形式一樣，只是核心有所差別。我們還是以圖來說明Contango結構下期權波動率的幾種情況。
首先，Contango結構中的Flat Contango結構，它代表著近月的低波動率而遠月的高波動率，這一般發生在金融期權之中，如股指期權，外匯期權以及虛擬貨幣期權，
原因我們後面再闡述。我們先定義波動率期限結構斜率較小，曲線較為平滑的為Flat Contango，這代表著近月波動率與遠月波動率差額不是很大；而Normal Contango則是中規中矩的期限結構，近月與遠月波動率的線性關係比較強，其斜率也是處於中等水平；最後如果期權波動率的期限結構是Super Contango結構，那意味著波動率曲線較為陡峭，且普遍為高波動率的情況。
2。2
Back結構下的波動率期限結構
上面提及，Back結構的波動率期限結構一般出現在商品期貨之中。其原因在於國內商品期貨的流動性導致。期權本身所對標的就是對應的期貨，期權都在主力合約，所以越靠近近月的期權波動率是越高的，而遠月期權波動率則邊際遞減。
舉個例子，當下是11月份，大部分主力合約為01月，所以01月為期貨合約的交易高峰，同時也是01期權合約的交易高峰；無論是期貨還是期權，05合約以及09合約都屬於遠月，也就意味著價格較貴，同時流動性較差，所以就導致了隱含波動率呈現出邊際下降的情況。如果深度研究，就可以發現，這是久期導致的，期貨中的01合約與05合約很多時候會出現天差地別，久期太短，做遠月的不確定性太大，所以對應的期權定價也高；這就導致了價效比不高的問題，賣方Theta也沒收益，買方Delta判斷難度也大，所以大部分交易員都會選擇主力合約進行交易。更簡單點說：商品期權近月賠率高，有價效比，大家都愛參與。
Contango結構的主要出現在股指，數字幣，外匯等期權衍生品上。
主要原因依然是流動性的問題，主力資金更喜歡買遠期不會賠吃貼水，比如股指期貨貼現貨，期權貼期貨，貼水被幹的很難受，不如梭哈遠月，還可以躺平。另外，商品期貨01和05很多時候壓根不是一個東西，而股指永遠是股指，這還是久期決定的。更簡單點說： 它們的遠期價效比更高，近月賠貼水，大家都不傻。
延伸猜想一下是：Contango結構的波動率期限結構往往出現在更成熟的市場。
上面我們探究了一下國內大部分商品期貨波動率的期限結構為Back結構的主要原因。接著我們對Back結構下的波動率期限結構的演變問題進行研究。我們強調過很多次，期限結構並非固態，而是動態的，動態的期限結構才是期限結構的精髓和核心；如果我們孤立的看待，那就是刻舟求劍了。
關於Back結構下的波動率期限結構的演變，有兩個點需要我們去明確，一個是高波動率的情況下，往往是極端行情。譬如前段時間的動力煤期權，波動率達到了駭人的120%多，又是一件見證歷史的事情。於此期間，市場情緒也達到了頂點，但這往往是市場的最後一波高潮；第二個就是低波動是常態。由於大部分品種在大部分時間內都不會有很大的行情，這就導致了大部分品種都處於低波動率的情形。所以大部分行情的發源點也是處於波動率收斂的情況，根據這兩個特點，我們可以推斷出Back結構下波動率期限結構的運動以及運動所具有的內涵。
首先是大行情開啟前，期權波動率往往為Flat Back結構，其產生原因就是在沒有注入大量流動性的情況下，波動率低是常態；無論是近月還在主力還是遠月，其波動率只能維持在較低的位置。
但是由於遠月的流動性更差以及不確定性更大，所以導致遠月的期權波動率比近月更低，呈現出偏向於水平的Back結構。
但是如果隨著市場行情的變化，市場看漲或者看跌的情緒集中在近月，就會慢慢推動近月以及主力合約的期權波動率的抬升，也就使得波動率曲線的斜率變得陡峭，同時，這個作用也會慢慢傳遞到遠月合約，所以使得整個期權波動率的期限結構得以上升，形成了Normal Back結構。最後如果市場看漲或者看空情緒過於強烈，抑或是商品期貨市場出現了明顯的逼倉行情，反映在波動率的期限結構上則是呈現出更為陡峭的Back結構，近月波動率奇高，遠月波動率亦奇高（但是依舊會顯著低於近月合約的波動率），所以波動率曲線的斜率會更加的陡峭，形成Super Back結構。
這就是Back結構下期權波動率的期限結構的演變情況。當然，這屬於半個價格週期，也可以理解為炒作週期。與其相對應的還有一個波動率緩慢下降的過程，這個過程邏輯上是與上一個過程完全相反——從Super Back結構慢慢演變成Normal Back結構，最後迴歸到Flat Back結構。
但是在實際的情況中，我們卻很難與期貨行情的變化對應，因為在高度投機過後的迴歸行情，其所代表的又是另一個高波動率階段，只不過波動率的方向性可能是和此前是相反的。所以，我們需要明白的一點是，
處於Super Back結構下的期權波動率，如果要回到Normal Back結構，它所經歷的時間週期是很長的，至少並沒有如期貨的期限結構那樣順暢的變動，也就是說——波動率的期限結構後半段會明顯滯後於期貨行情的演變。
所以我們對期權的期限結構運用，往往在於抓住波動率大漲的行情，且以買方角色參與，等波動率的期限結構已經變成了Super Back結構後，又會進行重新評估，選擇以賣方的角度參與。
所以我們以下圖簡要的說明整個期權波動率在Back結構下的變動情況。
2。3
Back結構下的期權機會
我們做期貨的常說，當商品處於Super Back的結構下儘量不做多，這是因為這種結構下現貨大部分是處於供需偏緊的時候，尤其是價格高位的時候，你看不到頂在哪，盲目多盤面指望補基差，最後買在頂部的故事就是這麼來的。那期權其實是有相似之處的，近高遠低的波動率，去抄遠月的期權，降波的時候一個都跑不掉。
那這種情況下要怎麼做呢，你知道波動率高位，但你看不到頂部在哪，用雙賣摸頂不成搞不好變成烈士；你也知道機會難得，賣近期買遠期呢？是一種方法，但暴露的敞口也很明顯，不少的delta、不少的gamma、不少的vega，而遠月的買權可能是很難對沖的，並且期權平倉前的盈虧是不能用在賬戶上的。那極端行情延續的情況下，近月的賣權可能面臨不斷加保的風險，倒在黎明前也是很有可能的。
第二個風險是近月到期波動率依然沒有完全迴歸，面臨被行權風險，Theta的那點收益無法覆蓋近月的虧損。那還能做嗎，還是可以的，小倉位。第二個方式更直接點，做最虛值的近月期權雙賣。價格便宜，歷史超高波動率急速拉昇的情況下，基本也離見頂不遠，而最深度虛值行權價非常遠，希望大大的有。明眼人也能看到它的極端風險，解決方式也很簡單，依然是小倉位。
那對於一般個人投資者而言，賣權把握不住，控制不住自己，只能做做買權這樣子，但現在波動率都這麼高，賣權不敢做，又想降低風險，怎麼辦？期權策略千萬種，總有一款適合你，橫截面交易瞭解一下。
翻譯翻譯，期權的橫截面交易就是利用商品市場不同商品的強弱關係進行強弱對沖。當然我這裡為了更貼近買方需求做一些調整，比如原油作為大宗商品之王，pta，塑膠，甲醇，pvc，pp，液化氣等等都有一些強弱的相關性，可以操作的空間就大了，比如近期個人看主力合約pta的認沽和pvc的認購，兩邊用接近1：1的權利金比例來做，就是機會。（當然這塊最好懂些基本面）或者在前段時間高波動率Back結構下的期限結構下，做遠月兩個有強弱關係的期權品種，事後諸葛亮策略：買入甲醇認沽期權，以及買入pta認購期權。
你看這個策略說出來，可能有不少人會覺得自己應該早意識到了，但就是沒幹。實際上呢？幾乎所有關心事態發展的人似乎都確信自己明白正在發生什麼，每天都發生著完全超乎他們預料的事情，但他們就是認識不到自己沒有預測到這些事情。很多發生過的事情本來應該被認識到完全不可思議的，但在事情發生之後，看上去卻沒那麼不可思議了，這種事後合理性在表面上降低了事物的稀缺性，並使事件看上去可以理解。
所以我開篇聊到——期權並不是預測的領域，應該是應對的領域。黑天鵝我們無法預知，但機會卻經常出現在黑天鵝發生以後，應對得當，持倉上會很快反饋。
今年最不缺的就是機會，商品也好，期權也罷，期限結構在這種高波動率的市場行情下，後續依然會給出很多套利機會，在這個機會面前，盈虧比和倉位管理，依然是交易的重中之重。可能剛剛又跑題了，再說兩個高Back結構的隱性風險，是大家要注意的。
1、依然是逼倉風險，
前面我們就講到了，期權波動率高Back結構下，未必會完全迴歸，甚至是完全不迴歸。我們知道，期貨基差到期是一定會迴歸的，因為期貨變成了現貨。但期權到行權日可未必一定迴歸。
還是用二月份的末日銅舉例，我們知道，期貨漲跌停封住後，非深度實值的的期權還會波動，因為如果第二天可能期貨還有跳空的溢價。行權日到期時理論上平值和虛值期權都是沒有價值了的。因為只有內在價值能行權。但實際上上次銅因為期貨漲停溢價的緣故，期權不但有溢價，而且是有了幾百元的溢價。也就是說，因為期貨漲停買不到了，資金就在期權上溢價買，因為對買家而言，只要行權第二天高開幾百點就不虧，這是賭，但有時候大家就吃這套，因此波動率不降反升就變的合理了。而近月坐等降波的賣權，看似多賺幾百權利金，實際上一不留神就要啞巴吃黃連，有苦說不出。
2、基本盤的風險，
這點跟第一個逼倉風險還是相關的，當商品的基本面發生重大變化後，絕對價格的波動遠大於期限結構的變化。簡單說就是你實操起來，做個近賣遠空的期權組合，而且Back結構還真要奔向Contango結構去，但是期貨絕對價格發生劇烈的拐頭，最後你虧錢了。
舉個例子，高Back結構的期權你用賣認購近月和買遠月認購的組合；或者用賣近月認沽和買遠月認沽的組合。（不嚴謹，隨便舉幾個簡單的例子哈）然後你會發現，第一種情況下你賣認購收回的權利金遠頂不上遠期買權的虧損；第二種情況是近月不斷面臨追保，遠月賺的權利金一樣覆蓋不了近月的保證金損失。
更慘的是，前段時間用賣認沽近月和買認購遠月的那批人。還是那句話，人們的事後合理性會讓我們經常遺忘當時客觀環境下的矛盾。這個組合其實也很好理解：
現貨極高，期貨貼水很多，有補漲的需求，且近月面臨逼倉，價格下不去，遠月期貨更便宜，供給沒解決，後面也要補漲。但敞口也是完全暴露的，所以最後虧的墳頭草都兩米高了。
最後聊句題外話，我們現在可能會津津樂道於這些人的愚昧，但太陽底下並沒有新鮮事，犯過的錯人們可能還會繼續犯，這是人性。就比如現在大部分商品還是高Back結構，抄底的人都在等著期貨補漲，最起碼回到現貨的價格。甚至看到一些現貨商在高基差的情況下進行封庫挺價處理。那有個問題，市場結構變了嗎？大家看看文華商品指數月線，只要反彈不過220，一目瞭然。如果市場結構變了，那為什麼市場一定要聽你的，讓期貨補漲現貨，為什麼不能是現貨補跌期貨？封庫不交割可以穩一陣的價格，卻改變不了趨勢。月亮你要，六便士不給，天底下沒有這樣的道理。
本篇就此收尾了，可能過長，為期權入門的一些基礎內容。由於水平有限，內容可能存在很多疏漏或表達不當的地方，望專業人士斧正，歡迎後臺留言，謝謝大家。
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