本文來自格隆匯專欄： 中信建投宏觀固收黃文濤，作者：黃文濤、顧韡、王宏
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資金、利率與信用市場回顧
貨幣市場與資金價格。
本月（2021年8月1日-2021年8月31日，下同）央行公開市場共有2，400億元逆回購到期，央行公開市場逆回購共投放3，250億元，實現淨投放850億元。本月資金面偏緊，貨幣市場資金價格多數上漲，全月來看，銀行間市場質押式回購隔夜、7天、14天、21天和1個月的銀行間質押回購利率分別變動35。09BP、8。159BP、1。7499BP、-8。140BP和-0。99BP至2。6425%、2。4951%、2。4734%、2。5561%和2。741%；銀行間市場存款類機構隔夜、7天、14天、21天和1個月的銀行間質押回購利率分別變動8。769BP、8。46BP、2。8BP、232。73BP和4。999BP至2。2401%、2。3826%、2。3681%、2。3273%和2。5%；Shibor隔夜、7天、14天、21天和1個月利率分別變動1。699BP、3。800BP、2。0999BP和-0。199BP至2。195%、2。322%、2。36%和2。329%。
利率債。
本月利率債收益率多數上行。其中1年期國債收益率上行幅度最大，為17。59BP。
全月來看，1年、3年、5年、7年和10年國債分別變動17。59BP、1。9200BP、-0。609BP、2。9299BP和0。8700BP至2。3105%、2。5547%、2。6811%、2。8522%和2。845%。1年、3年、5年、7年和10年國開債分別變動15。07BP、3。24BP、-0。36BP、-2。46BP和-3。88BP至2。3615%、2。743%、3。0193%、3。1786%和3。1893%。
信用債。
本月信用債收益率漲跌互現，其中AA評級5Y期限收益率波動幅度顯著，為上行10。91BP。
具體而言，AAA評級3M、6M、1Y、3Y和5Y中短票分別變動-0。13BP、3。329BP、0。049BP、1。439BP和5。900BP到2。4356%、2。6241%、2。6971%、3。1039%和3。4219%；AA評級3M、6M、1Y、3Y和5Y中短票分別變動-7。12BP、-3。67BP、-9。95BP、6。450BP和10。91BP到2。7045%、2。8929%、2。9649%、3。7724%和4。281%。
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權益與轉債市場
權益市場指數方面，
本月中證轉債、滬深300、中證500、上證50、創業板、科創50指數漲跌幅分別為3。84%、-0。12%、7。21%、-1。14%、-6。57%和-9。43%。風格方面，本月中信金融、週期、消費、成長、穩定指數漲跌幅分別為4。76%、13。67%、-4。41%、0。81%和8。22%。行業方面，本月收益率前5名的中信一級行業分別是煤炭、鋼鐵、有色金屬、基礎化工和國防軍工，收益率分別為27。66%、20。05%、18。81%、17。56%和14。53%；收益率後5名的中信一級行業分別是計算機、通訊、食品飲料、電子和醫藥，收益率分別為-2。26%、-4。51%、-4。68%、-8。32%和-9。26%。
股票指數估值方面，
滬深300、中證500、上證50、創業板、科創50指數PE（TTM）分別為12。88、21。44、10。41、55。87和62。64。中信金融、週期、消費、成長、穩定指數PE（TTM）分別為7。21、21。25、32。81、63。61和12。28。
可轉債漲跌情況。
本月漲跌幅排名前十的轉債分別為華自轉債、華鈺轉債、濱化轉債、金諾轉債、長城轉債、銀河轉債、晶科轉債、三祥轉債、石英轉債和鴻達轉債，漲跌幅分別為73。04%、59。97%、58。20%、49。46%、42。90%、39。42%、38。16%、37。55%、36。56%和36。46%，所屬中信一級行業分別為電力裝置及新能源、有色金屬、電力裝置及新能源、基礎化工、電力裝置及新能源、機械、電力及公用事業、基礎化工、電子和電力裝置及新能源。本月跌幅前十的轉債分別為思特轉債、捷捷轉債、九洲轉債、韋爾轉債、晶瑞轉債、彤程轉債、長信轉債、尚榮轉債、隆利轉債和藍盾轉債，跌幅分別為-10。10%、-11。47%、-11。69%、-11。85%、-12。05%、-15。43%、-15。63%、-16。07%、-21。16%和-26。04%，所屬中信一級行業分別為計算機、電子、電力裝置及新能源、電子、基礎化工、基礎化工、電子、醫藥、電子和計算機。
可轉債估值情況。
本月可轉債加權轉股溢價率、算術平均轉股溢價率、加權隱含波動率和算術平均隱含波動率分別變動-2。88%、0。49%、-0。1%和-0。3%（絕對水平）至32。51%、34。82%、25。09%和33。45%，所處歷史分位數水平（2020年1月1日至今）分別為76。79%、93。58%、71。11%和94。81%。
基差走勢情況。
滬深300指數基差絕對值走闊，滬深300指數期貨深度貼水，股票多空策略配置價效比較
低。
本月基於信用評級分組統計的可轉債轉股溢價率情況。
本月基於轉股溢價率的可轉債分組統計情況。
根據期初（2021年7月30日）轉股溢價率所處區間的不同我們將現存轉債分為三組，亦即轉股溢價率分別處於［0，10%］、（10%，20%］和（20%，30%］區間的三組轉債。我們分組統計平均轉股溢價率、平均轉債價格和平均轉股價格。
本月基於純債溢價率的可轉債分組統計情況。
根據期初（2021年7月30日）純債溢價率所處區間的不同我們將現存轉債分為三組，亦即純債溢價率分別處於0以下、（0%，10%］和（10%，20%］區間的三組轉債。我們分組統計平均純債溢價率、平均純債價格和平均轉股價格。
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固收加策略月度展望
當前固收加策略盈利的支撐，在於經濟下行壓力下的國內政策和流動性較為確定的基本面，權益類資產估值的支撐點便是在寬鬆導向和利率下行空間，目前看，在這個大方向上，下半年不會立即轉向。
可細節上，風險會來自於經濟下行壓力與流動性支撐之間的節奏差。由於外部種種交錯風險，貨幣政策和釋放流動性的節奏，有種種不確定的地方。正如在近期經濟資料趨弱轉折後，並不會即時迎來強力的政策寬鬆支援，整體存在節奏配合度和真空期等問題，因此市場便會面臨短期支撐力度增量小於下行壓力增量的問題，尤其部分行業結構性估值拉昇極致後，經濟增速拐點現，估值調整空間不言而喻，短期市場便會呈現調整壓力大於上行動力，行業和主線之間呈現存量博弈特徵的資金轉移現象就會比較明顯。這便是8月發生的事。
9月這種節奏差還沒有完全修復，中報業績帶來估值消化後，真空期仍然明顯、後期預期或仍面臨混亂，預計大方向上仍以寬幅震盪為主，尤以創業板代表的指數上還有較強的波動風險。
行業方面，既然經濟下行壓力較大，高估值的行業，在盈利增速頂部拐點下，壓估值是必然會發生的事，不會像20年主線行情那樣持續和穩定。但另一方面，尋找確定性或者說確定性將更為稀缺，因此如果出現顯著的託底經濟的措施和貨幣政策的短期寬鬆，能最強受益、估值彈效能更高的預計也將是最強確定性的行業。
因此，在風格品種上，下半年預計結構性的極致化和持續的存量博弈是並存的，這將會是一個持續的動態過程。
風格切換8月是開端，9月還會延續。具體來說，8月月報我們率先提出瞭如下觀點：
“從指數上來說，建議在8月可對諸如上證50、滬深300、中證500等大中盤指數的風格進行加倉，與之對應行業來說，可關注前期超跌的一些大金融、大藍籌風格品種8月的反彈機會，而創業板風格價效比逐步走低，本文觀點認為8月若繼續衝高或存在不小回撤波動”，這個觀點將在9月仍然持續保留——我們在9月將繼續推薦大盤風格和大盤指數。
重點建議的細分行業邏輯也基本延續8月月報
，
詳見完整報告。
總的來看，
行業上在8月開始，我們認為已經不能太過極致和集中，所以8月月策略是我們19年以來首次對創業板風格提出明確調倉。而風格和結構開始走向均衡，在不確定性上升的階段內，規避高估值板塊，8月的這種變化應該只是一種開頭——9月延續。
轉債在需求增長強勁的大背景下，我們說不存在主動的自發的籌碼拋棄可能，但來自於正股波動所帶來的結構性風險和交易性風險是需要持續關注的重點——防切換防踩踏。機會還是存在的。
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基金組合配置建議
首先根據基金持倉中股票、可轉債的比例把基金分類為純債基金、可轉債基金、權益基金及固收加基金，並在各類基金中剔除規模過小的基金標的。
我們基於如下幾個維度進行基金篩選及組合構建。
持股市值風格。
基於權益基金最新可獲得完整股票持倉中的股票市值排名分位數，可將基金劃分為大盤基金、中盤和小盤風格基金。我們看好大中盤指數，因此優先在大盤及中盤基金中進行選擇。
指數風格。
基於不同指數對權益基金淨值曲線的擬合程度，分為滬深300、中證500、中證1000、創業板、科創50五類指數風格。我們優先考慮滬深300、中證500指數風格的基金標的，而慎重選擇創業板指數風格的基金。
權益基金進攻能力與擇時資產配置能力。
我們將權益市場分為兩類市場環境：a。牛市與震盪市；b。熊市。在牛市與震盪市假定之下，我們重點考察基金的業績排名、選股能力alpha值和資訊比率指標；在熊市假定之下，重點考察基金的盈利百分比、卡瑪比率、擇時能力（基於TM模型計算）、回撤控制能力。
行業標籤分析。
結合權益基金最新持倉資料、基金招募說明書和近3月淨值曲線資料確定行業標籤，因為基金持倉資料相對滯後，因此增加淨值曲線維度的考慮。具體操作的第一步是基於基金最近3月淨值曲線計算日度收益率，再與中證800指數收益率作差求得基金超額收益率；第二步是對中信一級行業指數分別計算日度收益率，並同樣與中證800指數收益率作差求得行業指數超額收益率；第三步是使用基金超額收益率對30箇中信一級行業指數超額收益率分別做一元線性迴歸，並基於可決係數R2進行排序。基於超額收益率進行分析的邏輯在於剔除共同的趨勢（市場指數）。如果某行業R2排名第一且遠大於第二名行業R2，且歷史上排名第一的行業少有發生變更，則該行業即為該只基金的行業標籤（比如工銀瑞信前沿醫療）；如果前幾大行業R2差異不大且都遠大於餘下行業R2，比對最新持倉資料之後，我們將認定該只基金在特定行業上均衡暴露，這類基金往往是均衡配置型基金，管理人資產配置能力較強。比如易方達新收益混合目前在醫藥及電新行業上暴露顯著大於其他行業，在這兩個行業上有顯著暴露，而其歷史上的主要行業暴露會根據市場環境進行調整，因此我們認定其為均衡配置型基金。
只基於基金淨值和只基於股票持倉的行業標籤分析都有一定的問題，前者有相關性謬誤問題，後者有資料滯後問題，兼顧二者並再考慮基金募集說明書和對基金管理人背景的分析實踐來看更為合理。
基於目標風險模型的風險預算。
理論上金融資產的波動率相比於收益率更易預測且規律性更強。股債比例基於對宏觀經濟資料的分析得出，但權益基金內部的行業風格權重分配上，我們將基於對行業景氣度資料的觀測和第三部分行業風格配置建議來確定風險預算約束，並代入目標風險模型中求解，得出結果將輔助我們的資產權重決策。其中波動率的計算是利用過去200個交易日資料代入GARCH（1，1）模型去預測未來20交易日的波動率均值，行業風格使用中信五類風格指數——金融、週期、消費、成長、穩定，這樣做的邏輯在於五類風格指數的走勢今年以來表現出了低相關性，因此可以做資產配置。風險預算權重因組合而異，目標波動率與滬深300指數近52周波動率一致，本期為20%，目標風險模型輸出的中信金融、週期、消費、成長、穩定風格的權重結果將作為我們組合構建及調倉的參考。不同組合的風險預算權重不一致。一方面五類中信風格指數的權重偏離20%的均值越小，那麼模型最佳化結果越接近風險平價模型，則不考慮預期收益率時所構建的組合的風險分配更為均衡，理論風險更小，FOF組合越偏均衡型；另一方面當期偏進攻板塊上配置的權重越大，則組合進攻性越強，此時FOF組合更偏進取型。
權益基金中信五類風格指數暴露權重計算。
第一步，對權益基金標的及中信五類風格指數最近3個月淨值曲線所計算收益率與中證800指數收益率作差得到超額收益率，基金標的超額收益率分別對中信五類風格指數收益率超額收益率做一元線性迴歸，剔除R2小於0。1的風格指數之後，篩選beta係數大於0的風格指數，，再基於R2進行降序排序， 分別計算風格指數R2佔比作為該基金標的在該風格上的暴露權重。對於所有R2都小於0。1的基金標的，下調閾值至0。01之後再做上述分析。對於指數基金、ETF，定量分析基礎上結合基金募集說明書確定中信五類風格指數暴露權重，比如廣發中證基建工程ETF是基建主題的ETF，則認定其在中信穩定風格指數上的暴露權重為100%，不再使用定量分析的計算結果。
對第一步所求中信風格指數暴露權重乘以基金最新股票權重後得到修正後的中信風格指數暴露權重，實踐中用此權重。
對於轉債基金，轉債基金我們視為已經過資產配置的投資工具，因此不再計算中信風格指數暴露權重。
轉債基金篩選。
轉債基金的篩選思路類似權益基金，在兩類權益市場環境進行篩選——a。牛市與震盪市；b。熊市。不過轉債基金是已經做過資產配置的投資工具，因此兩類環境下的轉債基金核心池具有相當比例的重複標的——兼顧進攻性及擇時能力的轉債基金。轉債基金規模一般不大，因此本期固收加FOF組合中增加轉債基金個數，優先考慮兼顧進攻及擇時防守能力的轉債基金。轉債基金規模多為5億以下，考慮到固收加FOF模擬組合資金容量30億這一目標，組合中轉債基金數量會較高，並且權重方差較大。
純債基金篩選。
首先剔除完全由機構投資者持倉的基金標的，然後重點考察純債基金的盈利百分比、回撤控制能力、卡瑪比率等指標。
同一細分類別內部基金權重分配。
比如權益基金中多隻週期類基金如何分配，我們綜合考慮基金過去8個月表現如卡瑪比率（動量思想）、基金規模和細分賽道景氣度研判進行分配。單隻基金規模設定需要服務於固收加FOF模擬組合資金容量30億這一目標。此外組合在資產類別及各風格指數上的權重與目標權重偏差要求在0。5%以內。
基金組合構建。
基於我們固收加月度策略展望，結合我們所構建的基金標的池，構建固收加策略FOF模擬組合（上月已經構建）。本期有調倉計劃。8月所構建固收加策略FOF模擬組合為均衡型風格，因此本期將其更名為固收加均衡型FOF模擬組合，其在大類資產上的配置和行業風格上的暴露相對均衡，組合力圖兼顧收益率和回撤控制，在權益資產的配置權重上也不會過多偏離基準，在基金的選擇上兼顧alpha和擇時資產配置能力，並適當選擇資產配置能力強的均衡配置型基金如廣發多因子、易方達新收益混合。
固收加均衡型FOF模擬組合。
1）
業績基準。
組合的底層標的工具為權益基金、可轉債基金、純債基金和股票多空基金。業績基準設定為30%*滬深300指數+30%*中證轉債指數+40%*中債綜合指數。
2）
資產配置及行業配置策略。
a。根據當前宏觀經濟情況確定大類資產配置比例區間，當前我們看好權益資產，權益基金配置目標權重在基準基礎上增加5%至35%，轉債基金配置目標權重在基準基礎上增加5%至35%，因為轉債本身具有看漲期權屬性，對權益市場漲跌彈性的不對稱意味著轉債資產攻守兼備的特徵，因此我們超配，純債基金配置目標權重在基準基礎上減少10%至30%，此外因為看好權益資產我們對基金標的的選擇上適當側重進攻能力；b。根據各行業景氣度及風險確定權益基金的行業配置比例，具體操作是以20%（滬深300指數過去52周波動率即大約為此數值）為目標波動率，考慮到穩經濟的寬鬆政策預期、信用週期背景下PPI的高位態勢、不及預期的消費資料、創業板極致風格的風險和受益於穩經濟的大金融板塊，我們對中信五類風格指數風險權重在20%均值基礎上進行調整，設定中信金融、週期、消費、成長、穩定風格指數的風險預算權重為［18%，25%，17%，17%，23%］，目標風險模型結果顯示權益資產內部中信金融、週期、消費、成長和穩定風格指數的推薦配置權重分別為［19。78%，19。99%，13。31%，13。19%，33。74%］；c。根據市場風格研判做風格上的主動暴露，我們選擇一些中盤型基金，比如交銀趨勢優先和中庚價值靈動靈活配置，因為基於估值、盈利預測資料及成分股的動態更新機制，我們看好中證500指數的配置價值和安全邊際。
3）
行業風格內部權重分配。
第一是根據進攻能力及防守能力做標的權重上的側重。第二是基於標的基金的規模我們會考慮資金容量問題對權重做修正。在同一類資產及行業風格之下，我們會根據基金規模大小做權重分配上的考慮，本期持倉標的數量有所增加。第三是根據基金過去8個月卡瑪比率做權重上的側重。
4）組合持有一定比例的ETF，以兼顧流動性和節約調倉手續費，並適當把握行業輪動的投資機會。
5）固收加均衡型FOF模擬組合資金容量大約為30億元人民幣。提高資金容量的方法之一是進一步提高FOF持倉基金標的數量。
截至9月7日固收加均衡型FOF模擬組合持倉。
本期固收加均衡型FOF模擬組合計劃調倉日為9月9日。調倉後組合如下。
固收加FOF均衡型模擬組合大類資產及權益基金內部中信五類風格權重明細。
表格5是調倉之後的預計大類資產與中信五類風格權重明細，其中中信五類風格權重為考慮基金權益倉位之後修正的結果，因此總和小於權益基金的組合權重。
截至本期固收加均衡型FOF模擬組合運作情況。
