文/叄風
出品 / 節點財經
6月18日，
證監會
新聞發言人高莉表示，
藥明康德
（603259。SH）股東上海瀛翊投資中心（有限合夥）（下稱“上海瀛翊”）減持未披露，涉嫌違反
證券
法中董監高違法減持股票的規定，6月16日證監會決定對上海瀛翊違規減持一事立案調查。
其實，早在端午節放假前，藥明康德就曾因一封道歉信引爆股市，導火索正是上海瀛翊違法違規減持28。94億元一事。隨後，藥明康德被推上輿論的風口浪尖。受事件衝擊，截至本週五
收盤
，本週藥明康德股價下跌4。12%。
此外，藥明康德宣告部分股東未來仍有減持計劃。而在更早前，其
IPO
原始股東減持之路便已開啟，涉及金額高達百億元。頂著千億光環的CRO龍頭公司藥明康德頻頻遭股東減持，背後有何隱情？
/ 01 /
鉅額違規減持
股民炸鍋，公司躺槍？
6月11日晚間，藥明康德釋出公告稱，2021年5月14日至6月8日，股東上海瀛翊透過集中競價交易系統減持公司合計約1724。97萬股，約佔公司總股本的0。7%，減持價格區間為143。49元/股至176。88元/股，減持總金額為28。94億元。
公告稱，上海瀛翊在實施本次減持之前未能遵守其作為委託投票方做出的有關減持公司股份的相關承諾，未提前通知公司，也沒有提前15個交易日透過公司披露減持計劃履行公告等相關程式，因此屬於違規減持。
對此，上海瀛翊表示其減持前持股佔公司總股本的0。8381%，未達總股本的1%，相關工作人員未能意識到作為委託投票方，在公司A股上市時已經做出有關減持公司股份的承諾，導致了本次違反承諾減持行為。
耐人尋味的是，上海瀛翊背後股東陣容
豪華
，實控人有著深厚的
金融
背景，據天眼查顯示，其第一大出資人是
泰康
保險
，佔比55。64%，其實控人陳志傑曾在北京東方高聖、漢唐證券
投行
部、華泰聯合證券任職。
而諸多投資機構及金融專業人士持股控股的上海瀛翊卻以工作人員未了解規則為由，是不是有些揣著明白裝糊塗呢？
2016年3月23日，藥明康德實控人
GE
Li（李革）與上海瀛翊簽署《投票委託書》，上海瀛翊不可撤銷的指定Ge Li（李革）作為其代理人並以其名義出席股東會會議，行使表決權。
這意味著，藥明康德實控人與上海瀛翊關係頗深，但藥明康德已釋出宣告稱，其在6月8日因實施2020年度權益分派時取得最新的股東名冊後，才注意到上海瀛翊持股數量發生了變化，上海瀛翊未提前告知其減持計劃。
但是，藥明康德此番解釋道歉似乎未能撫慰股民的心，從嚴處罰的呼聲仍然不絕。此前證監會或交易所對股東減持
資訊披露
不及時或未披露的處罰，主要是警示、批評、公開譴責與限制交易，並且其中以批評為主。
因此鉅額利益與較低的違法成本，導致違規減持屢禁不止。
對此，上海明倫律師事務所合夥人王智斌向節點財經表示，“《證券法》第84條規定，發行人及其控股股東、實際控制人、董事、監事、高階管理人員等違背承諾給投資者造成損失的，應當依法承擔賠償責任。這其中的‘等’是否包含控股股東之外的其他重要股東，目前尚不明確。我個人認為，受損投資者有權基於該條款要求上海瀛翊承擔賠償責任。”
“除此之外，該公司有義務提前15日披露其減持計劃，該公司未依法履行其資訊披露義務，亦涉嫌構成虛假陳述，投資者亦可在證監會出具調查結論後，自虛假陳述的角度提起侵權索賠訴訟。”王智斌律師說道。
/ 02 /
IPO原始股東
減持之路早已開啟
一波未平一波又起，違規減持前腳被爆出，緊接著藥明康德又丟擲一記大招。與道歉宣告一同釋出的還有一份《簡式權益變動公告》，公佈了包括上海瀛翊在內的22家公司在未來12月內有減持計劃。
前述22家公司與上文提到的上海瀛翊相同，在2016年3月23日，與Ge Li（李革）和Ning Zhao（趙寧）、張朝暉和劉曉鍾等簽署《一致行動協議》，約定由Ge Li（李革）及共同控制人作為藥明有限（股份制改造後，更名為藥明康德）股東和董事均保持一致行動。
22家公司之間的股權及一致行動、委託投票關係如下圖：
圖片來源：藥明康德權益變動公告
在藥明康德A股上市時，22家公司合計持有藥明康德31。03%的股權，後續經過多次股權稀釋以及本次上海瀛翊違規減持後，22家公司合計持股比例下滑至25。16%，累計減少達到5%。
節點財經觀察發現，藥明康德股權本就分散，無控股股東，目前的實控人與22家公司形成一致行動人以鞏固控制權。若22家公司大量減持後，一致行動人合計持股比例將再次下降，實控人存在管理風險上升的隱憂。
值得關注的是，22家公司中大部分為投資機構及員工持股平臺，本身就有投資套利的基因在。
22家公司大多是在藥明康德2018年回A時IPO前夕搭順風車入場的。據藥明康德的招股書顯示，2016年3月14日，WXAT BVI（藥明康德維京）將其持有的藥明有限91%的股權分別轉讓給G&C VI（群雲 VI）等32名受讓方。參照藥明有限截至2016年1月31日的淨資產值，各方協商確定本次
股權轉讓
中藥
明有限的估值為35億元，轉讓股權單價均為3。89元/出資額。
前述22家公司多數透過此次股權轉讓成為藥明康德股東，其中也包括本次違規減持的上海瀛翊，其本次減持價格區間在143。49元/股至176。88元/股，對比3。89元的成本價格，其獲利空間不言而喻。據藥明康德在本年4月30日釋出公告顯示，上述22名股東持有的6。34億股限售股，佔藥明康德總股本的25。86%在5月10日迎來
解禁
。
就在解禁後的第四天，上海瀛翊便開始迅速減持，持股比例由0。84%下降至0。14%，在不足一個月時間內，其就已經將手中大部分股票
套現
完畢。
由此看來，上海瀛翊的減持事件可能僅是藥明康德IPO前的原始股東減持大戲上演前的預熱。
事實上，更早之前，藥明康德就已遭到其他IPO原始股東的大規模減持。據2020年9月10日的減持公告顯示，WuXi AppTec （BVI） Inc。原持有藥明康德1。13億股，持股比例為4。88%，在2020年8月14日至2020年9月7日，其合計減持公司1217。61萬股，佔公司總股本的0。51%，減持價格區間為102。00元/股至112。09元/股，減持總金額為13。10億元。
無獨有偶，此後又一位IPO原始股東緊跟其後實施減持。據2020年9月19日減持公告顯示，HCFII WX （HK）Holdings Limited在2020年9月17日減持2378。88萬股，減持比例為1。00%，減持價格為87。57元/股，減持總金額高達20。83億元。
2020年，藥明康德股票交易好不熱鬧，除了股東之外，其高管也在不斷減持。據WIND不完全統計，2020年，其重要的股東及高管減持股數合計達1。14億股，參考市值約90。95億元。
圖片來源：wind
而若統計藥明康德自上市以來重要股東及高管減持情況，數字則更為驚人，據WIND資料顯示，減持參考市值竟高達240。87億元。
/ 03 /
擴張中的4000億CRO龍頭
藥明康德是公認的國內CRO龍頭公司，總市值高達4000多億元，是聚光燈下眾人追捧的明星公司。那麼，其為何卻頻頻遭受股東拋售？即便是有賺取價值不菲收益的原因，但若股東看好公司長遠發展，又何不放長線釣大魚呢？
藥明康德的核心業務為藥物發現和臨床前CRO業務，即中國區實驗室服務，此外，還包含CDMO服務、美國區實驗室服務、臨床研究及其他CRO服務。
圖片來源：華安證券
由於藥物研發週期長、成本高、風險大，
創新藥
企通常會選擇將部分研發工作透過合同外包，委託給專門的第三方企業負責。CRO對應新藥研發領域中的臨床前研究及臨床研究、CMO/CDMO則對應定製化生產及研發服務等，二者是
醫藥
研發外包服務產業鏈中的不同環節。
據
華西證券
研報顯示，中國藥物發現CRO市場增速在2019年開始已經轉頭向下，這意味市場蛋糕將越來越有限。近年來，CRO業務在
新興市場
高速發展，競爭者紛紛入局分羹，該賽道的主要玩家除藥明康德外，還包括
泰格醫藥
、
康龍化成
、睿智化學、新高峰、
昭衍新藥
等，廝殺逐漸激烈。
圖片來源：華西證券
更重要的是，作為核心板塊，藥明康德CRO業務
毛利率
的走勢也不容樂觀。
2018年至2020年，其臨床CRO（中國區實驗室服務）的毛利率分別為43。17%、42。93%、42。06%，持續下滑。
且其CRO業務還要低於與其對標的泰格醫藥，上述期間，泰格醫藥臨床CRO（臨床試驗相關服務及實驗室服務）的毛利率分別為47。37%、48。65%、44。59%，各年均高於藥明康德。
資料來源：各公司年度財務報告
與此同時，藥明康德整體毛利率也呈逐年下滑的趨勢，2018年至2021年一季度，其整體毛利率分別為39。45%、38。95%、37。99%、37。10%。
這意味著其盈利能力或有所縮減，而毛利率水平的高低也是競爭力象徵。
藥明康德不斷重金投資、併購，擴充套件業鏈條長度，打造生態圈，業務逐漸涉及CMO/CDMO及其他服務。但一位專業人士稱，“藥企看重的是CRO企業的服務質量，而非關注它的生態圈。
新藥研發涉及的環節頗多，而每個細分階段，藥企都需要與CRO企業進行溝通對接，因此服務生態並沒有多大的意義。
”
換言之，即便平臺的綜合能力很強，但藥物開發並不只是看整體優勢，而是尋找各個環節的最優解。
雖然藥明康德透過參股公司，使業務面輻射愈發廣泛，但在這些參股公司之中其大多持股比例不高，有的僅在個位數，故運營話語權受到挑戰，真正能為藥明康德創造利潤的公司其實並不多。據2020年
財報
顯示，對其淨利潤影響達10%的子公司已由去年的6家縮減至4家。
此外，車輪式併購擴張留下的後遺症就是鉅額商譽懸頂，2020年，藥明康德賬面掛著13。92億元的商譽，當年其扣非歸母淨利潤為23。85億元，商譽佔扣非歸母淨利潤的比重為58。35%。對於A股來說，“商譽爆雷”事件一度層出不窮，並不罕見，藥明康德商譽減值的風險仍然存在，公司及投資者均應有一定的心理準備。
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