編輯 | 王芳
豪悅護理
各位應該都很熟悉了，公司基本情況我就不再重複介紹了，相關內容可以閱讀研客之前的文章。
個人之所以關注豪悅護理，主要原因還是基本面很優秀，盈利能力強，ROE很高，
現金流
好，上下游議價能力強，行業賽道也還不錯。
我認為紙尿褲這個
消費品
品牌之間差異性並不是很大，紙尿褲品牌市場的格局每年都有新變化，所以我相對更看好紙尿褲代工的豪悅護理，對於製造公司來說，質量高、規模大、成本低、存貨少就是優勢。豪悅護理規模行業最大、成本最低，這是競爭對手廣東昱升、杭州千芝雅說的，承認成本控制比不過豪悅。
公司的這些優勢應該也是大家買入的重要理由，就不多說了，但擁有這些優勢足以說明是家好公司，跌起來還是有底的，不像爛公司。
豪悅護理這輪下跌，我覺得主要是兩個原因，一點是前期估值高，二是業績連續不及預期。
2020年12月份的時候，“尿茅”豪悅護理與“紙茅“
中順潔柔
市值相差無幾，都是250億左右，但中順潔柔員工人數6618是豪悅護理1700的3倍還多，2019年中順淨利潤是豪悅淨利潤的2倍，2020年中順的淨利潤是豪悅的1。5倍，而且豪悅還有口罩帶來的一次性利潤。很明顯，那個時點，中順明顯更具價效比，現在中順市值409億，豪悅護理市值129億。
同期上市的
百亞股份
，前期走勢與豪悅護理幾乎一致，四季報、一季報百亞股份都略超預期，2020年
業績快報
披露當天漲停，一季報披露後走勢也是向上，股價快回到前期高點，與豪悅護理的走勢完全相反。
另外就是由於業績不及預期後，公司與投資者溝通不透明導致投資者對公司短期業績的不確定性增加。豪悅護理公司業務其實非常容易看懂，沒那麼多複雜的東西，不確定性的東西很少，但公司公告以及數次交流並沒有提供多少有效資訊，尤其一季報，明知直接甩出公告肯定會低於市場預期，公司一季報沒做任何說明和解釋。
對比的另一個公司
夢百合
，夢百合的海外生產業務很複雜，不確定因素太多，海外業務多重不利因素影響下，四季度及一季報大幅低於預期，董事長及時與投資者溝通，非常詳細。股價一個跌停後企穩。與投資者溝通上，豪悅護理做太差。
投資者主要關注的幾個問題主要有兩個，一是去年口罩各季度具體的利潤情況，以及公司的產能利用率、工廠搬家到底搬完了沒有。
口罩的業績，目前已經比較清楚了，營收2。62億元，毛利潤1。64億元，所得稅率15%，口罩帶來的業績最多1。4億元。從公司回覆下半年防疫產品收入小於成本來看，下半年口罩沒有增厚公司業績。公司並沒有給出各個季度的口罩業績，目前時點已不重要了，我們可以得出上半年口罩增厚公司淨利潤1。4億元。雖然今年上半年公司業績肯定同比下降，但這已經不重要了，大家都知道，已經反應預期，重要的是二季度環比能否大幅增長，下半年業績能否同比環比都增長。
投資者非常關注“6億片專案“、”12億片專案進展“、以及6億片專案搬家到底搬完了沒，我個人聽了電話會議及閱讀投資者e互動，感覺公司在這個問題上總是很模糊，e互動的回覆前後矛盾，上一條說6億片生產裝置已全部到位，部分裝置已搬遷，下一條說裝置搬遷已完成。電話諮詢公司回覆目前6億片生產裝置已全部到位，總共8條生產線，部分已經搬遷至紅豐路自建廠區，由於業務需要剩下幾條生產線決定不搬了。12億片大部分裝置已到位，正逐步生產。總體產能利用率多少也提供不了具體數字。所以公司的募投專案進展、產能利用率情況，幾乎沒有多少有效資訊。
從一季報母公司及公司回覆看，公司的主營業務還是正常增長。從去年年報中可知，公司前五名銷售佔比59%，集中度一直在提升，且沒有一個客戶佔比超過20%，凱爾得樂前幾年一直是第一大客戶，根據凱爾得樂這兩年的市佔率下滑來看，凱爾得樂銷售佔比應該大幅下滑。2020年年報，
應收賬款
第1名佔比31%，前些年應收賬款第一名都在18%左右，一季報應收賬款更是環比上升142%，結合客戶結算和信用政策，這第一名應該就是
寶潔
了，在第一大客戶銷售佔比大幅下滑的情況下，前五名客戶集中度卻提升，說明寶潔等其他客戶的銷售提升迅速填補了凱爾得樂留下的空缺。寶潔去年大幅增長後還能否保持一個正常的增速，預期可以放低點。但今年寶潔推出了高階紙尿褲黑金幫，我想可能會提升寶潔紙尿褲的銷售額，保持一個正常的增速，同時其他品牌也會相繼推出高階版紙尿褲，將產品提升一個價位。
毛利率
下滑大家也很關注，一季度公司毛利率為30。55%，與去年整體毛利率36。93%，一季度毛利率35。11%相比下滑較多，除了口罩這部分影響毛利率下滑之外，
原材料
價格上漲也有所影響。但今年一季度毛利率不僅高於去年四季度29。72%，也高於公司2017-2019年的毛利率，而且考慮新收入準則，將
運輸
費用計入營業成本，實際比前幾年更高些。
股價連續下跌後，負面的邏輯已經延展的比較充分，雖然目前各家券商2021年的業績預期最低6。12億，去年扣除口罩業績為4。6億元，如果按與去年持平的6億元淨利潤測算，增幅30%，而目前股價對應6億元的市盈率21。按某些人極度悲觀的5億元測算，市盈率26。目前這估值與百亞股份、中順潔柔比明顯偏低。而豪悅的盈利能力、營運能力均在二者之上。
成長性來看，由於股價連續下跌，
新生
人口持續下降，投資者對豪悅護理的成長性也持悲觀態度。雖然人口下降，但近些年母嬰產業市場快速發展，個人護理行業也是，去年豪悅護理、百亞股份、
穩健醫療
（
全棉時代
）等護理行業公司集中上市，可靠護理已獲批上市，優全護理、露樂集團、
依依股份
正衝刺
IPO
，說明個護行業正處於快速發展期。豪悅護理的產品經期褲、成人紙尿褲、寵物尿墊等細分子行業還處於藍海市場。短期增速下滑，不改長期趨勢。
豪悅一季報十大流通股進了一家QFII，百亞股份QFII更是佔了流通股比例的20%，6月份上證380指數要調整了，如能進入上證380從而進入
滬港通
股名單的話，會有
外資
的新進資金。
最後提個隱憂，十大股東溫州甌泰、奧康投資、薛青鋒，薛原是浙江證監繫統的官員，是溫州甌泰的實控人，同時與奧康投資關係密切，2017年，這三方上市前突擊入股豪悅，今年9月份，就到期
解禁
了。
互動環節
ZWX：感謝研客的分享，這裡說說個人見解，不喜勿噴。個人覺得豪悅護理跌的原因主要還是原材料漲價吧，原材料漲價，漲價無法傳導到消費者或者下游品牌，就會跑輸
通脹
，大邏輯就沒有了呀。只有跑贏通脹的行業今年才能好過。加上業績不符合預期，目前這是殺估值加殺邏輯，下跌力度當然很大。之前上漲有溢價，下跌當然有折價，反正現在還沒到真正便宜的時候。
麼麼水獸：原材料漲價不是太大問題，去年漲價更瘋狂，豪悅是紙尿褲廠家做得最好的。材料上漲各行業都面臨的問題，豪悅到一定程度可以調價，而且去年原材料漲瘋了，就豪悅沒斷過貨。
MMF：原材料上漲看看毛利資料吧，研客分享了。
ZJQ：紙尿褲裝置折舊怎麼樣？
麼麼水獸：豪悅護理固定資產佔比並不是很重，折舊金額四五千萬，與收入比也不高。不是特別關注折舊。
JP： 我說一下我認可的豪悅護理的邏輯，過去幾年，品牌尿不溼市場集中度是下降的，但是製造環節，也就是ODM這個市場的集中度，是上升的。我覺得這個是核心邏輯，其他的都是短期因素，當然，也是短期因素造成了股價的下跌。
JP：如果製造成本優勢，能持續保持，我覺得業績增速就有保證，直到產能上限。
XPGDR：豪悅的業務簡單，產能就能直接算出利潤。如此簡單的
商業模式
。管理層沒有給出答案。這是多方所不能忍受的。管理層需要披露更加詳細的資料來支撐多方的觀點。
麼麼水獸：不是支撐多方的觀點，是讓不確定性降低 ，資訊更透明。
CY： 管理層這種態度只能造成股票波動大，其他也沒啥。
MMF：我覺得主要是水平問題，我說的水平不是做實業的水平，是董秘作為專業人員的水平。
QK：這個董秘根本不專業。
麼麼水獸：豪悅護理e互動回答有點糊弄事，說推廣費用、研發費用導致毛利率降低。。。。
WNLY： 董秘不能決定股票的價值，人的水平有高低。
MMF：感謝研客的分享，今天得知了2個新的點，一個是下半年口罩營收成本情況，一個是解惑應收賬款的異常。
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